美国次贷危机

美国次贷危机（subprime mortgage crisis）也称次级房屋借贷危机，亦译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。^[1]其核心内容是指始发于2006年美国住房市场投机泡沫的破灭，进而以金融状态恶化以及全球信贷紧缩的形式引发许多国家的连锁反应所带来的一连串后果。^[2]

在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。在金融领域，一大批原本属于银行经营的房屋抵押贷款被打包转让给了证券市场，在这一过程中，风险被大大低估。随着宏观经济的降温以及短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，风险大规模暴露，产生一系列连锁反应，催生了次贷危机。^[3]

美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年4月2日，美国新世纪金融公司申请破产保护，揭开了美国次贷危机的序幕。2007年6月到2008年9月，次贷危机进一步扩大，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。2007年12月美国陷入经济衰退，波及欧洲、日本经济。美国第五大投资银行贝尔斯登于2008年3月17日宣布破产，并被摩根大通收购。2008年9月7日，美国政府接管了两大住房抵押公司：房利美和房地美。2008年9月14日，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。9月15日，美国银行收购美林集团。9月22日，摩根斯坦利和高盛集团向美联储提出转为商业银行的申请。^[4][1]2008年10月3日，布什政府签署巨额金融救援方案。10月13日，美国九大银行签署1250亿美元注资协议。2009年2月17日，奥巴马政府签署《2009年美国复苏与再投资法案》。2009年5月7日，美联储公布的19家银行压力测试结果表明银行业最困难的时期已经过去，金融危机趋于消退。^[5]

次贷危机主要是由信用扩张带来的过度需求引起的。当资本市场的信用产品通过金融衍生品工具不断扩大，最终导致货币信用供给与消费者的支付能力之间产生巨大缺口，信用产品的需求与现实之间就会产生严重偏离，当这种偏离通过某种关系传递到金融系统时，就会无法避免地带来金融危机。而当金融危机逐渐蔓延到实体经济，便会产生供需脱节，形成大量生产剩余，就变成了经济危机。^[6]

危机爆发后，美联储采取一系列措施以增强市场流动性的供给，进一步扩大信贷规模，并对金融机构进行直接救助，同时联合各国（地）央行采取国际联合救助行动。美国财政部也通过一揽子财政刺激计划、援助并接管“两房”、推出大规模金融救援计划等救市，并着手进行金融监管体制改革。2008年10月3日，布什政府签署总额高达7000亿美元的金融救市方案。2009年2月17日，奥巴马签署7870亿美元的财政刺激方案。^[1]

次贷危机重创了世界经济。它从局部发展到全球，从发达经济体传导到发展中经济体，从虚拟经济扩散到实体经济，西方主要经济体日益进入金融危机与经济衰退相互拖累的恶性循环。^[7]根据国际货币基金组织报告，危机造成2008年第四季度世界经济下降了5%，全球各国折损预计达到4.1万亿美元，全球资本市场市值蒸发超过50万亿美元，相当于2008年全球的GDP。在危机中，美国、日本、欧盟等发达资本主义经济体经济严重衰退，各新兴国家经济严重受创，发展中国家经济也深受影响。^[8]

20世纪90年代，美联储主席格林斯潘为加快经济增长速度，提供更多就业岗位而大力推行低利率政策，这导致美国的信贷市场迅速扩张，民众普遍选择贷款买房，进而推动房地产市场蓬勃发展。2000年上半年纳斯达克股市泡沫破裂后，以美联储为代表的主要发达国家中央银行普遍采取宽松货币政策以应对经济衰退。自2001年1月进入降息周期开始历经13次调息后，美国联邦基准利率由初始的6.5%下调至2003年6月的1%，创下1958年夏季以来的最低水平，并在此低位运行达一年之久。欧盟中央银行、英格兰银行也分别自2000年下半年连续多次下调了短期利率，日本央行甚至实行了长达5年的零利率政策。超低利率的宽松货币政策一方面显著降低了资金的借贷成本，导致信贷规模急剧膨胀，市场上货币供应量大幅增加，另一方面也激发了金融机构追求高回报投资机会的热情，负债投资越来越普遍，出现了很多金融衍生品交易和高杠杆交易，金融市场上的流动性大增，美元由过剩转向泛滥。^[9]再加上发展中国家巨额外汇储备和石油美元的不断流入，全球流动性出现泛滥。泛滥的流动性在追逐有限的资产和产品时，自然催生了资产价格的泡沫并引发通货膨胀。美国房地产市场从2001年开始迎来超级牛市。2001年以来的新一轮全球流动性过剩，构成了次贷危机爆发的背景。^[9][6]

在美国，民众通过商业银行或抵押贷款公司完成住房抵押贷款，而商业银行及贷款机构将抵押贷款出售给一些金融机构，如房地美、房利美以及投资银行等，以回流资金以及分散风险，然后这些机构以资产证券化的方式把住房抵押贷款打包成债券，并将这些资产支持证券（Asset Backed Security, ABS）合约在资本市场上出售。初期这些住房抵押贷款的购房者都是信用普遍较高的优质客户，一支住房抵押贷款债权发生违约的概率几乎为零，所以国际评级公司标普、惠誉与穆迪给予住房抵押债券的信用评级为3A级，相当于美国国债，受到很多海内外的保险机构、养老基金以及各种投资机构的青睐。在购房者按时还款的前提下，商业银行、贷款机构、投资银行以及债券购买者在内的整个金融链条都获得了收益。^[6]

市场上对住房抵押贷款债权的需求不断增长，但美国符合条件的购房者却越来越少，于是贷款机构将贷款购房的门槛降低，贷款给信用低不一定有偿还能力的人，这就是次级贷的由来。次级抵押贷款由于给那些受到歧视或不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，而且抵押贷款中介以超低首付和月供以及房地产升值带来的收益误导购房者，加上购房人本身金融风险意识不强，所以具有良好的市场前景。次级贷款对房贷机构来说是一项高回报业务，但也是一项高风险业务。瑞银国际的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10.5%，是优惠级贷款市场的7倍。20世纪90年代初期，由于利率上升，标准抵押贷款需求减少，按揭经纪人开始将更多目光投入次级抵押贷款市场。而在20世纪90年代中期，资产证券化的兴起又给次级抵押贷款市场的发展提供了良机。在整个20世纪90年代，次级抵押贷款借款者的信用评分呈逐年下降趋势，尤其是浮动利率次级抵押贷款。^[9][6][10]

2001年以来，美国的房地产市场持续升温，全美普通房屋价格年增长率达到10%，部分地区的房价到2006年时甚至已经较之前5年翻了一番。曾经长期处于房贷市场边缘的次级抵押贷款业务逐渐走向台前，次贷证券化产品也越来越受全球机构和个人投资者欢迎。根据FDIC的资料，美国次级抵押贷款规模在1994年仅为350亿美元，2001年增长到1600亿美元，到2006年则高达6000亿美元，2007年上半年美国次级抵押贷款余额为1.5亿美元，占整个住房贷款市场份额的15%，而次贷证券化产品的规模也非常巨大。^[9][6]

华尔街的金融家将住房抵押贷款分为三个等级，处于最上层的是优质贷，第二层是没有那么优质的贷款（“Alt-A”抵押贷款），这样的组合也能合成一份3A评级的债券，但处于最底层的贷款（次级抵押贷款）则很难直接销售，于是他们将这些垃圾债券重新组合在一起，生成了所谓的担保债务权证（Collateralized Debt Obligation, CDO）并说服评级机构，因这些债券的相关性很低，同时发生违约的概率很低，在基于不会同时违约与房价不会下跌的假设下，评级机构给予这些垃圾券3A评级，造成垃圾券畅销，需求越来越大，而贷款机构则不断下调抵押贷款的门槛，形成恶性循环。于是，过分冒进的抵押贷款人、丧失原则的评估师以及信心满满的借款人，共同合力推动了住房市场的繁荣。这些按揭被以一种非常复杂而神秘的方式通过打包、出售、转售等手段转让给了世界各地的投资人。华尔街金融家意识到市场的潜在危机，于是发明出一种称为信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）的产品，其本质是一种保险，当发生债券违约时，购买者可以获得理赔。投资机构开始买卖CDS。金融家门继续将CDS和CDO合成新的证券产品，然后利用新的证券产品生成新的证券产品。大空头们在市场坍tān塌之前卖出了手中的CDS，但一大批商业银行、投资银行家手中还握着大量的CDS与住房抵押贷款债券。^[6][11]

然而，2004年6月，美联储进入加息周期，其他发达国家也纷纷实施从紧的货币政策，市场上过剩的流动性明显减少，信贷资金推动型的房价上涨周期很快结束。随着美联储利率的回升，市场流动性收窄，房地产市场中的投机性资金开始撤离，房价失去上涨的资本。2006年美国房地产市场明显降温，住房价格和交易量都开始下降。而随着利率的回升，购房者的还贷压力越来越大，很多民众不得不放弃房子。在抵押房产贬值的市场环境下，可调利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgage，简称ARM）借款者无论是借入新的抵押贷款还是变卖房产，都难以足额偿还原来贷款的本息，除了违约别无出路。根据美国法律，抵押贷款属于有限责任贷款，借款人为从债务中脱身，最明智的选择是停止偿付贷款乃至宣布个人破产。因此，很多借款人决定止损出局。当破产数量上升，房屋市场的供给量增加，房地产价格进一步承压，借款者因房价下跌难以获得进一步融资，这又导致违约率上升。此后，在流动性过剩逆转和房价下跌的相互作用下，美国房地产价格在2006年出现崩塌式下挫，房价泡沫彻底破裂，次贷危机随之爆发。至此所有以次级贷款为依托的金融链资金纷纷断裂，整个金融系统陷入流动性危机，金融危机就产生了，而通过对实体经济需求的影响，最终形成了经济危机。^{[9][6][12][13]}

2007年3月，美国第二大次级贷款机构新世界金融公司（New Century Finance）透露它所经营的次级贷款问题严重。4月2日，新世界金融公司申请破产保护，从而揭开了美国次贷危机的序幕。^[4]

2007年6月到2008年9月，美国次贷危机进一步扩大。2007年7月10日，标准普尔评级公司下调次级抵押贷款债券评级，造成市场的大震荡；8月2日，德国工业银行由于参与美国次级抵押贷款项目而出现巨额亏损，德国央行召集所有商业银行共同探讨拯救工业银行的一揽子计划。同月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下两支基金宣布倒闭，总裁沃伦.斯佩引咎辞职，其称美国信贷市场呈现20年来最差状态，美股全线暴跌；隔日，由于美国次级贷款的恶性影响，法国巴黎银行不得不宣布冻结其下三支基金，此举造成欧洲股市大震荡，大宗商品市场受到严重波及。^[6][4]

2007年8月，次贷风波开始全面蔓延。各国政府均表现出谨慎乐观的态度，并称当前的市场动荡只是一次正常的风险重新评估，全球经济以及当地金融市场均有能力抵抗这样的波动。美联储主席伯南克（Ben S. Bernanke）公开对媒体表示：尽管2007～2008年美国住房市场的抵押贷款欺诈和还贷违约事件的数量还可能会增加，但总体而言，这一问题对美国经济的负面影响有限，也不会蔓延到整个金融系统或者其他经济部门。欧洲中央银行主席特里谢（Jean-Claude Trichet）表示，股市的波动是一种正常表现，可以使得对资产和风险的估价正常化。^[14]

由于美国次贷危机的不断蔓延，各国金融机构受损严重，各国央行纷纷出手相救，2007年8月11日，在24小时内各国央行注资超过3000亿美元救市，美联储一天之内三次向商业银行注资380亿美元以稳定股市。此后，日本央行和亚太央行纷纷注资，推迟加息，但全球股市依旧低迷。8月16日，美国最大的商业抵押公司濒临破产，美国次级债危机持续恶化，亚太股市面临“9.11”以来最严峻挑战。各国央行增加了救市力度，不断注入新资金，美联储接连降低贴现率，布什政府承诺会采取积极措施拯救次贷危机，美国、加拿大、欧洲、英国和瑞士五国央行达成共识通过短期标售、互换外汇等措施联手救市。但美国成屋销售量持续下滑，个人破产申请记录同比增长23%，各国商业银行发生巨额亏损，陷入现金流枯竭。市场崩溃，次贷危机变成金融危机。^[6]

2007年9月10日，美联储成员弗雷德里克.米什金（Frederic Mishkin）在纽约曼哈顿发表演讲时说，不能排除经济出现更大范围内低迷的风险，这会对经济活动构成重大下降风险。同一天，美联储下属旧金山联邦储备银行行长珍妮特.耶伦（Janet Yellen）在发表演讲时预测，住房市场降温可能持续，并对美国经济增长的主要动力—消费开支形成重大下降压力。美联储下属亚特兰大联邦储备银行行长丹尼斯.洛克哈特（Dennis Lockhart）也在演讲中承认，美国非农业部门就业岗位出人意料地减少，加重了他对美国经济前景的担忧。美国前任财长保尔森（Henry Paulson）2007年9月14日在接受芝加哥CNBC采访时则表示，市场正在重估美国次贷市场风险，并且美国经济现状良好，将度过目前信贷危机。当被问及他对次贷和融资市场的看法时，保尔森指出，经济实体十分健康，因此他对美国经济能够摆脱市场负面影响信心十足。^[14]

2008年3月17日，贝尔斯登公司（成立于1923年）宣告破产，并被摩根大通以极低的价格（每股2美元，总共2.7亿美元）收购。2008年9月7日，为避免更大范围金融危机的发生，美国政府接管了两大住房抵押公司：房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac)。^[4]

2008年9月14日，美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司（成立于1850年）根据美国破产法，向美国联邦破产法庭递交破产保护申请。这标志着金融危机正式到来，股市大跌，投资者恐慌性撤资，多国企业受到牵连，多家投资银行面临破产。9月15日，为了避免雷曼兄弟公司破产的影响，美国银行与美国第三大投资银行美林集团（成立于1914年）达成协议，收购美林集团。这样，美国五大投资银行只剩下摩根斯坦利和高盛集团。9月16日，美国政府向美国国际集团（AIG）提供850亿美元的短期贷款。9月22日，摩根斯坦利和高盛为了避免次贷危机的冲击，不得已向美联储提出了转为商业银行的申请。美联储同意了次贷危机中存活下来的最后两家主要投资银行成为金融控股公司的申请。2008年9月25日，美国最大的储蓄及贷款银行—华盛顿互惠公司（Washington Mutual）宣布倒闭，随后被美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。到了29日，由于美国众议院否决了7000亿美元救市计划，道格琼斯工业指数暴跌777点，单日点数跌幅达到历史之最。10月3日，布什政府签署了总额高达7000亿美元的金融救市方案。10月13日，美国九大银行签署1250亿美元注资协议。2009年2月17日，奥巴马上任后签署7870亿美元财政刺激方案。2009年3月2日，美国道格琼斯工业指数低于6763.29点，创下了自1997年4月以来历史最低收盘价，表明在次贷危机影响下，美国股市在短短一年半时间内市值缩水一半。^[6][4]。5月7日，美联储公布了19家最大银行的压力测试结果，表明银行业最困难的时期已经过去，次贷危机趋于消退。^[5]

2007年2月，美国次级抵押贷款风险浮出水面，危机初露端倪。汇丰控股为在美国的次级房贷业务增加18亿美元的坏账拨备，美国第二大次级抵押贷款机构﹣﹣新世纪金融发出预警。^[15]2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构﹣﹣新世纪金融裁减半数员工，申请破产保护，成为当时美国地产业低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案。^[15]2007年6月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司旗下的两只基金，传出因涉足次级抵押贷款债券市场出现亏损的消息。美国抵押贷款危机再现，美股高位回调。^[15]2007年7月，标准普尔和穆迪两家信用评级机构分别下调了612种和399种抵押贷款值券的信用等级。贝尔斯登旗下对冲基金濒临瓦解，全球金融市场大跌。^[15]2007年8月，美国次级债连锁反应，港股受累下挫。法国最大银行巴黎银行宣布卷人美国次级债，全球大部分股指下跌，金属原油期货和现货黄金价格大幅跳水，次贷危机蔓延。世界各地央行48小时内用于救市的注资超过3262亿美元，美联储一天三次向银行注资380亿美元以稳定股市。伯南克表示美联储将努力避免信贷危机损害经济发展，布什承诺政府将采取一揽子计划挽救次级房贷危机。^[15]2007年9月，英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行，因美国次级住房抵押贷款危机出现融资困难，该银行遭遇挤兑风潮。美国次级债危机波及英国，北岩银行遭挤兑拟分拆出售。^[15]2007年10月，美林证券发布第三季度财报，称由于在次级抵押贷款相关领域遭受约80亿美元损失，公司当季亏损22.4亿美元。美林证券 CEO 斯坦利·奥尼尔随后辞职，成为华尔街上第一位受此次危机影响而辞职的 CEO 。在美国财政部的支持下，花旗集团、美国银行和摩根大通计划设立一只总额超过750亿美元的 SIV 基金，以收购面临流动性困局的结构性产品。不久，花旗集团 CEO 普林斯辞职。瑞银集团第三季度出现近5年来的首次季度亏损，三季度该行净亏损8.3亿瑞士法郎（约合7.12亿美元）。^[15]2007年11月，美联储再度降息0.25个百分点。花旗因次贷事件受到重创，阿联酋主权财富基金阿布扎比投资管理局将投资75亿美元购入花旗集团4.9％的股份。^[15]2007年12月，英国央行宣布降息25个基点。时任美国总统布什宣布次贷解困计划。美国政府已经与抵押贷款机构就冻结部分抵押贷款利率达成协议，超过200多万的借款人的"初始"利率有望被冻结五年。中投公司购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，股权单位全部转换后中投公司持有摩根士丹利的股份将不超过9.9%。美国、欧盟、英国、加拿大、瑞士央行宣布，将联手向短期拆借市场注资，以缓解全球性信贷紧缩问题。^[15]2008年1月，花旗集团宣布，由于出现了高达180亿美元的次贷相关损失，公司在2007年第四季度净亏损98.3亿美元。摩根大通公布2007年财报，第四季度亏损35.88亿元，其中因次贷损失13亿美元。美林集团公布2007年第四季度巨亏。美联储宣布将联邦基金利率下调75个基点。美国公布减税方案细节。美联储再度宣布下调联邦基金利率50个基点。^[15]2008年2月，瑞银集团宣布同期净亏损125亿瑞士法郎（约合114亿美元），成为全球银行界有史以来最大的季度亏损。美国总统布什签署了规模高达1680亿美元、分两年实施的经济刺激法案。该经济刺激法案的核心是减税，适用于个人的退税总额大约为1000亿美元，惠及1.17亿户家庭。该法案从政府提出到国会表决通过、布什签署，用时不过约一个月。如此"高速"的背后，则是美国经济形势的严峻。^[15]2008年3月12日，高盛内部邮件的内容传出，投资者和对冲基金仿佛山洪爆发一般将投资撤出贝尔斯登。而此时贝尔斯登 CEO 艾伦．施瓦兹匆匆赶回纽约总部并接受 CNBC 采访，坚称流动性无任何压力，更何况流动性危机。^[15]2008年3月19日，美国联邦储备委员会周二将关键利率大幅调低75个基点，至3年来的最低水平。^[15]2008年4月，瑞士和德国最大的银行账面减记达到230亿美元，与此同时来自美国的银行损失继续加剧。^[15]2008年4月29日，美国众议院金融服务委员会为帮助陷入困境的房屋拥有者，通过立法补贴3000亿美元，为濒于失去房屋的人们提供再融资渠道。^[15]2008年5月17日，财政部长保尔森表示经济已经开始回升，然而这个乐观的表态后来被证明言之过早。^[15]2008年6月14日，失去房屋的美国人逐渐增多。被拍卖的房屋数量与一年前相比上升了近50%。^[15]2008年7月，危机波及房利美和房地美。"两房"股价暴跌，这反应了投资者关于房地产市场将会进一步恶化的市场预测在某种程度上达成共识。^[15]2008年7月18日，美国证券交易委员会发布为期30天的卖空禁令，范围包括"两房"贷危机以来的低点。市场担心房利美和房地美无法维持本季度股息，两家公司股票因此双和雷曼兄弟在内的19只金融股。2008年7月28日，金融股颊势依旧，"两房"等股再探次双下跌。房利美下跌1.24美元，至10.31美元，跌幅11%，房地美跌幅6.7%，至7.72美元。^[15]2008年7月30日，美国总统布什签署总额达3000亿美元的住房市场援助法案。该法案旨在帮助美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美摆脱困境，并对美国购房者提供帮助。^[15]2008年8月6日，负责监管"两房"的美国联邦住房金融局（ FHFA ）称，正考虑为抵押贷款机构设置新的资本金标准，并表示将从速推进该计划。"两房"处于破产边缘后，虽然得到了政府的担保，但其恢复正常运作，得到市场的信任，需要有一个新的资本金的标准。这是个棘手的问题，需要股东的大量注资。 FHFA 的前身原联邦住房管理局花了9年时间才确定了原来的标准。^[15]2008年9月15日，雷曼兄弟第三季度巨亏，宣布破产，美国银行以500亿美元收购美林证券。美联储700亿美元平准基金救市。美国国际集团（ AIG ）获得200亿美元"输血"。^[15]2008年9月17日，美联储宣布给全球最大的保险巨头 AIG 提供850亿美元的紧急救援资金，换取该集团79.9％的股权，实际上是美国政府接管了该集团。这是美国政府再一次采取非常手段挽救深陷危机的金融企业。^[15]2008年10月3日，布什政府签署了总额高达7000亿美元的金融救市方案。^[1]2008年10月13日，美国九大银行签署1250亿美元注资协议，当日道琼斯指数上涨11%，创造了76年以来的单日最大涨幅纪录。^[5]

2009年2月17日，奥巴马签署了一个重大的财政刺激方案，即《2009年美国复苏与再投资法案》，这项法案涉及金额为7870亿美元，其中2880亿美元用于减税，1050亿美元用于扩大基础设施建设。^[5]2009年5月7日，美联储公布了19家最大银行的压力测试结果。截至2009年1月1日，19家银行中，9家不需要任何新增资本，10家银行需要额外的1850亿美元资本。由于花旗已在1月1日以来增加了1100亿美元的普通股，这意味着真正需要额外筹集的资金为750亿美元，而这个规模在现有的问题资产救助计划资金覆盖之内。压力测试标志着危机的转折点，其结果表明危机趋于消退。伯南克认为，“压力测试是一个关键的转折点。自那以后，美国银行体系走上了稳步强化的道路，最后，美国经济也逐渐得到了强化。”^[5]

关于美国次贷危机的原因众说纷纭，主要有以下几种说法：一是美国居民消费严重超过居民收入，无节制的负债、无管制的市场、无限制的衍生金融工具、无限制的投机、无限制的高额利润和高收入是爆发次贷危机的重要原因；二是美国的消费模式、金融监管政策、金融机构的运作方式、美国和世界的经济结构等原因，是次贷危机的基本成因；三是房地产泡沫是金融危机的源头，金融衍生品过多掩盖了巨大风险，金融监管机制之后造成金融创新不受控制，是次贷危机爆发的真正原因；四是主张次贷危机是某些金融大亨道德缺损所致；五是认为次贷危机本质上是美国新自由主义市场经济治理思想和运行模式的严重危机；六是从资本主义弊病、资本的逐利本性和金融资本的贪婪性来分析次贷危机的成因，涉及资本主义制度的根本问题。^[16]

总的来说，最流行的成因说关注的是技术操作、治理理念和运行模式以及管理体制层面上的问题，对本质的制度层面问题则涉及不深。资本主义政府大多将危机归咎为“金融市场上的投机活动失控”“不良竞争”或“借贷过度”，并希望通过政府救市，规范现行体制和机制。而欧美一些资本主义国家的共产党人则把危机的直接原因归咎为监管缺位、金融政策不当、金融发展失衡等，认为危机标志着新自由主义的破产，是资本主义固有矛盾发展必然结果。^[16]

专家普遍认为，从消费者到银行家到投资者再到监管者、政策制定者都应该为此次经济危机爆发承担责任。^[17]

超前消费是指消费者当前收入无法负担现在所需的产品或服务，通过分期付款或预支等方式进行消费。住房抵押贷款是最典型的超前消费行为，当时那些买不起房子、还款能力差的人，通过抵押贷款分期的方式实现超前消费。过度消费和超前消费极大推动了市场需求的增长，同时伴随着需求拉动型的通货膨胀。房地产商疯狂造房子，投资者疯狂砸钱到房地产行业，当正常的资金供给链断裂，就会爆发严重的信用危机，通过连锁反应再蔓延到整个金融行业，最终造成实体经济产能过剩，大量企业破产，工人失业，有效购买力下降，供需不平衡问题日益严重，陷入恶性循环。超前消费形成的膨胀的非理性需求不仅导致产业失衡，阻碍经济增长，而且当需求回归理性时市场需求会迅速疲软，经济发展放缓乃至停滞。^[17]

美国纳斯达克OMX集团首席策略官傅迪娜曾表示全球金融市场动荡的根本原因之一，就是美国金融市场的金融产品定价的透明度和监管度过低。1980-1982年间，美国国会废除了对金融机构资本管制的限制，并于1999年正式废除了《格拉斯—斯蒂格尔法》，金融机构开始自由追逐利润最大化，越来越多的金融机构被高额回报率吸引而从事投机性业务。银行重新开始混业经营，以传统信贷和零售业务为主的商业银行和以交易为主的影子银行又重新形成利益共同体，它们在短短几年内，就创造了类似住房抵押贷款、CDO这样的成千上万种金融衍生品，直接成为此次次贷危机和欧债危机的元凶。^[17]

美国次级贷款危机是次级贷款借款人大量违约的结果，美联储连续加息是导致借款人还款成本上升，进而无力还款的直接原因，过度发放次级贷款，风险累积和放大才是根本原因。而这源于美联储之前一直采取的宽松货币政策，造成市场流动性过剩，进而产生泡沫，泡沫在“投机—价格”的交互作用下越来越大而终至破裂，导致金融危机和经济萧条。2000年后，美国由于科技股泡沫和“9.11”事件的影响，经济增长遭受很大压力，为了防止经济衰退，2000年5月美联储开始下调利率，到2003年6月利率仅为1%，直到2004年6月，利率才开始回调。美国近三年的超低利率导致市场流动性泛滥，房价不断上涨，民众疯狂进入房市。然而，随着美联储逐步上调利率，到2006年利率已经上涨到5.25%，市场流动性急剧收缩，房价无法继续上涨，而穷人的还款成本越来越高，最终无力承担，信用破产，放弃房子。截止到2007年第一季度，浮动利率次级贷款违约率接近16%。这样依托次级贷款的整个金融链的资金链纷纷断裂，金融危机爆发，并通过对实体经济需求的影响，造成经济危机。^[17][18]

在整个金融产业链中，借款人隐瞒真实收入，超前消费；房贷机构、商业银行道德缺失，以各种优惠条件吸引低收入阶层或资信不足的劳动者大力举债，然后将风险转移给投资银行。信用评级机构没有秉持客观公正的原则，故意抬高垃圾债券的信用评级，误导投资者；而大空头们更是利用市场泡沫和投资者的非理性情绪“收割韭菜”。而投资银行、保险机构趁机设计很多复杂的证券化产品推销给不知情的投资者。因此，次贷危机产生的导火索便是过于复杂的金融衍生品。原美国财政部副部长大卫.麦考密克曾表示次贷危机就是一次在高度金融化系统里和高度金融衍生化市场里，由金融创新引发的，由于金融监管不当以及过度宽松的货币政策所引起的系统性混乱。而各种复杂的金融产品又掩盖了经济发展的矛盾，另外虚拟资本的无限扩张也是导致危机产生的深层次原因。^[17]

80年代后期，受国际经济形势的影响，新自由主义经济制度逐渐取代了国家管制经济制度。政府不再主动干预市场经济运行，国家放松了对金融系统的管控；允许自由经济的存在，国家宏观调控的首要目标从低失业率改为低通货膨胀率；社会福利水平急剧下降，加速了社会贫富分化；大型企业之间开始进行自由竞争，形成了一些超大型企业，这些企业在次贷危机中扮演重要角色；国家对于国际贸易和资本不再严格管制，资本开始在全世界范围内流动，美国成为全球最开放的金融市场之一，吸引和聚集了来自全世界的资本，这也给次贷危机事件埋下危险的种子。^[17]

1997年亚洲金融危机后，美国以信息技术为代表的“新经济”所带来的高回报以及高增长预期，吸引了大量急切寻找新的投资渠道的资本涌入美国，导致了以网络股为代表的高科技股泡沫的形成。随着各互联网企业财务状况不断恶化，互联网泡沫开始破裂。网络经济泡沫破裂促成了房地产泡沫的形成。耶鲁大学经济学家罗伯特.希勒在2005年曾指出，股市一旦出现下跌，那么房地产将成为股市释放投机热潮的主要出口。此外，当时的美联储主席格林斯潘采取了很多措施挽救互联网泡沫，这些举措成为了日后房地产泡沫堆积的原始推手。^[17]

由美国次贷危机引发的大规模信贷紧缩严重打击了市场信心，虽然美联储采取了调低联邦基金利率、降低再贴现等一系列货币政策措施，但未能挽救美国经济增长放缓、国际金融市场剧烈动荡的局面。面对困境，美联储开始实施一系列增强市场流动性以及进一步扩大信贷规模的非常规措施。^[1]

调整贴现窗口贷款政策。自2007年8月起，美联储数次宣布调整贴现政策，以鼓励商业银行向美联储借款。2007年8月17日，美联储将贴现率直接下调50个基点，其贷款期限也放宽到30天。2008年3月18日，美联储再次下调贴现率75个基点，贷款期限延长至90天。^[1]启用新的融资机制。美联储在2007年12月12日首次推出对合格存款类金融机构的创新融资机制（TAF），通过拍卖的方式提供为期28天的抵押贷款，每月进行两次，具体利率由竞标结果决定，而且每次的TAF都有固定金额，抵押品与贴现窗口借款相同。2008年7月30日，美联储推出84天期的TAF。2008年9月29日，美联储表示计划推出两次总额为1500亿美元的远期TAF，10月6日其总规模扩大至3000亿美元。^[1]启用新的融券机制。2008年3月11日，美联储推出一款创新流动性支持工具（TSLF），这是由美联储以拍卖方式用国债置换一级证券交易商抵押资产，到期后换回的一种资产互换协议，交易对手限于以投资银行为主的一级证券交易商，合格抵押资产包括联邦机构债券、联邦机构发行的住房抵押贷款支持证券和住房抵押支持证券（MBS）等。^[1]启用一级交易商信贷工具（PDCF），向一级交易商开放贴现窗口。2008年3月17日，美联储利用其紧急贷款权力启用PDCF，向符合条件的一级交易商开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，从而提供隔夜贷款业务。^[1]推出资产支持商业票据，即货币市场共同基金流动性工具（AMLF），通过支持货币市场共同基金的方式间接支持商业票据市场。2008年9月19日，美联储推出AMLF，以贴现率为基准向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款，以便其有能力从货币市场共同基金（MMMF）购入资产抵押商业票据。同时，美联储还计划直接从一级交易商手中购买房利美、房地美和联邦房屋贷款银行等发行的联邦机构贴现票据。^[1]推出商业票据融资工具（CPFF）。2008年10月7日，美联储宣布创建CPFF，直接从符合条件的商业票据发行方购买评级较高且以美元标价的3个月期资产抵押商业票据（ABCP）和无抵押的商业票据，为美国商业票据的发行方提供日常流动性支持。^[1]向商业银行的准备金付息。2008年10月6日，美联储正式表示向商业银行法定存款准备金和超额准备金支付利息，以保证商业银行有充足的可贷资金，其中，向法定准备金支付的利息比准备金交存期的联邦基金目标利率均值低10个基点。^[1]

救助投资银行贝尔斯登。2008年3月14日，美国第五大投行贝尔斯登出现了流动性危机，美联储紧急批准了JP摩根与贝尔斯登的特殊交易，即纽联储通过JP摩根向贝尔斯登提供应急资金，贝尔斯登以流动性较差的300亿美元资产为抵押标的，纽联储通过JP摩根向其提供为期28天的等额融资。这是20世纪30年代美国经济“大萧条”以来美联储首次向非银行金融机构开放贴现窗口。^[1]救助房利美和房地美。2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的“两房”提供救助，其中，美联储允许“两房”在美联储对两家企业进行监管的条件下，直接从纽联储贴现窗口借款。9月7日美国政府接管“两房”，纽联储称为美国财政部向“两房”提供信用贷款的财务代理人。^[1]救助美国国际集团（AIG）。美国次贷危机爆发以来，由于市场违约风险急剧上升，作为全球信用违约掉期市场主要卖方的AIG受到严重影响。2008年9月16日，美联储宣布向AIG提供850亿的高息抵押贷款，前提是美国政府获得AIG全部股权的79.9%，并拥有拒绝向其他股东分红的优先选择权。2008年10月8日，美联储声明此前向AIG提供的850亿美元贷款额度已用尽，允许AIG以投资级固定收益证券作抵押，美联储将在此给予AIG378亿美元的贷款额度。^[1]采取国际联合救助行动。2007年12月12日、2008年3月11日和9月18日、10月8日和10月13日，美联储先后与欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行等进行了大规模的国际联合援助行动，主要内容包括：（1）各主要国家中央银行通过公开市场操作等渠道向本国货币市场注入流动性。（2）美联储与主要国家的中央银行建立临时货币互换安排。2008年10月13日起，美联储宣布暂时上调与欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士国家银行和日本银行的美元互换额度至无上限。（3）2008年10月8日，美联储、欧洲中央银行、苏格兰银行、加拿大中央银行、瑞典中央银行和瑞士国家银行等联合宣布降息50个基点。^[1]

2007年上半年，美国次贷危机刚发生时，美国财政部采取了常规性政策措施应对，但随着金融危机的逐步升级，美国财政部出台了一系列非常规措施。^[1]

一揽子财政刺激计划。2008年1月4日，美国国会宣布实施1500亿美元的一揽子财政刺激计划。根据这一计划，美国家庭将得到不同程度的税收返还，商业投资第一年可以享受50%折旧，中小企业可以享受额外税收优惠。另外，临时上调房利美和房地美证券化限额，增加联邦住房委员会的担保额。^[1]援助并接管“两房”。2008年7月13日，美国政府宣布，美国财政部和美联储将联手援助深陷困境的房利美和房地美两家企业。一是提高“两房”在财政部的贷款额度，二是确保“两房”获得足够的资本，三是允许这两家公司直接从美联储的贴现窗口借款。2008年7月22日，美国众议员批准总额3000亿美元的住房援助法案，根据这一法案，联邦住房委员会可以向约40万个面临丧失抵押品赎回权风险的房贷户提供上限为3000亿美元的再融资担保，帮助他们将利率较高的按揭房贷转换为利率较低的30年固定利率贷款。2008年9月7日，美国政府宣布，联邦住房金融局牵头接管“两房”，财政部与“两房”签署高级优先股购买计划，为“两房”和联邦住房贷款银行建立有担保的借贷工具，并推出购买政府资助企业按揭抵押证券的计划。^[1]推出大规模的金融救援计划。2008年10月3日，时任美国总统布什批准了《2008年紧急经济稳定法案》，推出有史以来最大规模的7000亿美元金融救援计划：一是授权美国财政部建立受损资产处理计划（TARP），在两年内分步使用7000亿美元资金购买金融机构受损资产；二是允许财政部向金融机构受损资产提供保险；三是成立金融稳定监督委员会和独立委员会对法案的实施进行监督；四是对接受政府援助企业的高管薪酬进行限制；五是与国外金融监管部门和中央银行合作；六是突出保护纳税人的合法利益；七是帮助丧失抵押品赎回权的房贷申请人。^[1]金融监管体制改革。2007年秋天，美国财政部长亨利.保尔森宣布美国财政部将设计金融监管体制改革方案。2008年3月31日，美国财政部公布长达218页的美国金融监管体制改革蓝图，分为短期、中期、长期三个目标。一是短期目标：落实总统金融市场工作组的责任，并将银行监管者纳入小组；美联储加大贷款渠道的扩展力度；设立全国统一的抵押贷款标准；为各州对抵押贷款市场参与者颁发执照设定统一的最低标准。二是中期目标：合并储蓄机构监管署（OTS）和货币监理署（OCC）；美联储负责监管支付和结算体系；设立新的联邦保险监管体系；合并美国证券管理委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）。三是长期目标：建立健全三大金融监管体系；成立“金融诚信监管者”对银行业践行监管；成立“商业行为监管者”，规范商业活动以及保护消费者利益。^[1]2010年7月，美国出台了《多德—弗兰克法案》，它被称为“大萧条”之后美国境内最重要的金融立法，包含了推进金融大众化的措施。根据该法案的要求，成立了金融研究办公室，将原本只有金融从业者知悉的信息传播给美国民众。同时该法案要求组建美国消费者金融保护局，并成立住房咨询办公室，在某种程度上向民众提供全面的金融建议。该法案规定监管法律必须制定和适用于“系统性风险”即威胁到金融系统稳定性的风险，建立有规则的程序解散那些威胁系统稳定的大型公司，扩大联邦储备的责任和权力，在某种意义上复活了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，即以格林斯潘的前任保罗.沃克尔命名的沃克尔法则（the Volcker Rule），限制银行控股公司投资于对冲基金等特定资产，并进一步扩大监管范围。法律还对信用评级机构、对冲基金、抵押贷款提供商、证券化经销商、货币市场基金和其他机构的控制和各种职责也作了明确规定。^[19][20]

与以往以美联储、美国金融机构和美国金融市场为主不同，这次危机处理中，欧央行、欧洲金融机构和欧洲市场都深度介入，日本和澳大利亚央行也做出了积极快速的反应。同以往各经济体央行更多在外汇市场上以汇率为操作目标进行协调干预不同，这次各央行均以各自货币市场利率为操作目标，力图以补充流动性暂时出现的短缺来稳定市场融资活动和市场信心。从2007年8月7日欧洲中央银行开始向金融系统注资，全球各国中央银行通过直接注入、抵押融资、定期资金招标等工具共向金融机构注入资金超过1万亿美元。^[14][21]

2007年8月9日、10日、13日和14日，欧央行连续4日向市场提供隔夜流动性贷款，金额分别为9487亿、611亿、470亿和77亿欧元，如此连续、大规模的微调操作是欧央行成立以来的首次。9月6日欧央行再次向市场注入流动性422亿欧元，随后宣布保持4%基准利率不变。澳大利亚央行也通过公开市场业务不断注入资金，日注资曾达55亿澳元，并把银行票据的比例从30%上升到80%，以此强化市场对高评级工具的信心，同时回购平均期限由原来的20天增至100天以上，从而为融资提供更多确定性。随着英国银行业受次贷危机冲击加大及房市逐步趋紧，英国中央银行于2007年12月6日降息25个基点至5.5%，这是其自2005年8月以来的首次降息。^[14][21]

2008年10月8日，各国（地区）央行（美联储、欧洲央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行、英国央行、澳大利亚央行、以色列央行、韩国央行、日本央行、中国香港、中国台湾、印度尼西亚）纷纷出手，对金融市场动荡做出明确反映，接连宣布降准降息，采取宽松的货币政策。^[6]

由美国国会授权成立的美国金融危机调查委员会（FCIC）2011年1月发布了 《美国金融危机调查报告》，中文版正文加附录长达580页。该委员会组成成员涵盖了美国朝野两党，以及商业、法律、经济、地产等多个领域，共达50人。调查委员会在一年半的时间内，约谈了与金融危机有关的美国政界、投资 界、企业界、地产界、媒体人士达 700 多名，查阅了数百万页的文件，最终形成报告。^[22]

按照《报告》的认定，美联储、美国财政部等监管部门，以及长期积极开展抵押贷款、抵押证券化业务、场外交易金融衍生品交易的金融机构，需为金融危机的发生担负责任。此外，《报告》还承认，标普、惠誉、穆迪三家顶级信用评级机构滥用了监管部门的授权和投资者的信用，存在严重渎职。美国金融危机调查委员会的菲尔.安吉利德斯（Phil Angelides）表示，证券化的受托人对抵押贷款质量的检查是粗心大意的，故意忽略承销规则，也没有告知投资者其参与的一些抵押贷款衍生品的真实风险。委员会得出的调查结论是，美国证券交易委员会（SEC）作为最重要的监管机构，未能履行其尽职调查的职责。它对于应该进行检查的资产免除了检查，未能遵守其保护社会公众投资的主要目标。SEC进一步表示，美国联邦储备银行未能对房地产价格泡沫的风险作出预见，并拒绝采取行动减少和化解泡沫。美联储的错误在于它相信能够遏制房地产泡沫的破裂。^[23][22]

《报告》总结，此次危机是可以避免的。在风险次级贷款和债券激增、美国房价飙升、家庭房屋抵押贷款急剧增长、不受管制的金融衍生产品及其他交易疯涨等过程中，市场人士、监管部门内部都提出了警示，但华尔街投行和房利美等美国政府支持企业却置若罔闻，美联储等监管部门也采取了放任态度。^[22]《报告》认为，金融调控和监管的普遍缺失，是导致金融危机发生、市场遭到重创、大量财富蒸发的重要原因。《报告》严厉批评了以美联储前主席格林斯潘为代表的政界、投资界人士对市场自我调节和修复能力的迷信，指出政企两方面的推动力量让美国的金融调控和监管在长达几十年的时间内被不断放松，而与此同时，美国乃至全球的金融市场规模却在急剧膨胀。监管体系与被监管对象的能力此消彼长，加剧了当代金融的不稳定性。^[22]美国许多具有全局重要性的金融机构的公司治理和风险管理存在严重疏漏，这些企业的薪酬体系及其他激励机制都在鼓励冒险行为，也在抑制负责任的风险提示和调控。^[22]过度借贷、风险投资和透明度不足等因素的结合，让泡沫和风险在金融危机爆发前的几年内得以急剧增长，增加了市场系统迅速崩溃的可能性和烈度。^[22]时任布什政府在应对危机方面缺乏准备，而在处理贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG等深度卷入危机的金融机构的个案时，采取了前后矛盾的措施，让金融市场陷入了恐慌。^[22]美国经济领域中，企业市场行为的问责机制和道德规范机制缺失，美国地产界、投资界大量企业和从业人员长期诱导不具备还款能力的购房者贷款购房，将相关的高风险抵押贷款债券经包装后出售。^[22]

“股神”沃伦.巴菲特（Warren Buffett）在2007年5月24日出版的德国《明镜》周刊专访中表示：“美国经济已经陷入衰退，而且从持续时间和程度上来说，比许多人预期的更持久、更严重。”他进一步指出，虽然传统经济学界将经济衰退定义为国内生产总值连续两个季度出现负增长，而美国经济尚不符合这一标准，但他认为美国“已经处于衰退中”。^[14]2010年6月2日，巴菲特在为金融危机调查委员会作证前表示，穆迪和标准普尔公司与次贷危机有关，但并不意味着该对此负责。巴菲特说，评级公司用来评估许多抵押证券的模型“存在巨大瑕疵cī”。但是房产市场中几乎所有人都相信这个“有谬误的模型”——房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)、美国国会、媒体、投资者和购房者，无一例外。这是泡沫心理的一部分。^[24]

2007年9月15日，诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫.斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）警告说：“美国正陷入至少25年来最严重的衰退，甚至可能是大萧条以来最严重的一次。”2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克.马斯金（Eric Maskin）教授批评说：“美国次贷危机的发生主要应是美国政府的错误，是监管的失误。过去很多年间，美国的大量房屋抵押贷款发放都相当宽松，但实际上其中很多根本不应该批准。”^[14]

前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在2008年3月《财经时报》的一篇社评中承认——此时距离经济泡沫的结束已经有一段时间——确实曾经出现“虚幻的快感”和“投机的高烧”。但是，他又指出，“根本的问题是我们的那些模型——包括风险模型和经济模型——虽然变得越来越复杂，但仍然太过简单，以至于无法抓住真正驱动全球经济的决定性变量的完整变化。一个能满足需要的模型，应该是从真实世界中的完整细节里提炼出来的模型。”^[25]

2008年8月21日，1997年诺贝尔经济学奖得主迈伦‧斯科尔斯（Myron Scholes）在接受采访时表示，导致金融危机的原因很多，任何改变措施将相应地使市场状况发生几个不同层面的变化。而这不仅仅意味着银行需要重新思考它们的风险控制机制。在谈到应如何应对当前次贷危机时，迈伦‧斯科尔斯认为，草率作出如何才能改进金融基础结构的种种结论之前，充分讨论和理解危机形成的原因以及从中应该吸取的教训是十分必要的。他认为，政府不应急于对目前的金融危机进行干涉。有时候，急于动用监管力量可能带来可怕的后果，监管的成本可能远远大于其带来的好处。“在追逐利润的过程中，银行家有责任保护客户利益的理念被抛之脑后。”获得2000年诺贝尔奖的麦克法登（Daniel McFadden）表示，房屋所有者的贷款可以被打包成证券卖给全世界的银行，虽然这样一个市场可能很高效，但组织经济活动最有效的方法也可能是最脆弱的；国会需要考虑到经济的波动和不稳定可能带来的代价。2001年的诺贝尔奖获得者约瑟夫‧斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）强调说，房屋所有者最重要的风险评估就是他们在市场动荡的情况下保留自己住房的可能性。他表示“有一些问题本应是金融市场应该解决的，但它们却创造了风险，而现在我们正在承担这些所谓的创新的后果。”^[26]

2008年底，本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）在接受《纽约客》杂志采访时坦言：“我和其他人一开始都认为，次贷危机可以得到控制，但我们都错了，住房市场问题和金融体系之间的因果关系极为复杂，难以预测。” ^[27]伯南克于2022年10月与道格拉斯·戴蒙德(Douglas W. Diamond)和菲利普·迪布维格(Philip H. Dybvig)因“对银行和金融危机的研究”而获得2022年诺贝尔经济学奖。诺奖委员会在公布诺奖得主的新闻稿中指出，三位经济学家的发现改善了社会应对金融危机的方式。他们极大地提高了我们对银行在经济中所扮演角色的理解，尤其是在金融危机期间。他们研究中的一个重要发现是，为什么避免银行倒闭至关重要。伯南克曾出版《行动的勇气》一书回顾美联储与美国财政部应对金融危机的过程。在书中伯南克自述：“随着时间的推移，我逐渐相信融合了新古典学派以及其他经济学派之思想的新凯恩斯主义学派为现实决策提供了最好的框架。”因此新凯恩斯主义被认为是金融危机应对过程中伯南克顶住各方压力对金融机构进行救助的思想基础。^[28]

美国经济学家、2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒在他的《非理性繁荣与金融危机》一书中强调，次贷危机实质上是房地产泡沫破裂带来的恶果。房地产泡沫，以及促使泡沫产生并扩大的心理因素，是这场危机的真正原因，而金融创新既不是这次危机的主要原因，更不是其根源性原因。他提到房地产泡沫产生的一个重要原因是监管机构的缺位和纵容。但席勒也警告，金融创新使许多本来明显的风险被分散和转移，被推迟到今后，或者被隐藏在一些金融创新的产品里，一些金融创新虽然本身是非常好的，但是由于监管的缺失和投资者缺乏理性和投资素养，反而加剧了金融风险，甚至引发金融危机。^[19]

以博里奥（Claudio Borio)、申铉xuàn松（Hyun Song Shin）为代表的国际清算银行的经济学家们认为，美国和欧洲银行界在宽松的监管政策、金融创新和交易文化的共同作用下，通过表外、离岸的方式创造了美元和欧元的过量贷款，金融体系的杠杆越来越高，越来越脆弱。雷曼兄弟公司的破产触发了一场链式反应，高杠杆的投资银行和银行的经纪业务部门面临市场流动性危机，或者失去偿债能力，需要美国和欧洲政府的巨额救援。亚洲的金融体系看起来相对安全，因为亚洲的银行和金融监管机构从亚洲金融危机中吸取了教训，在衍生金融工具市场不能太过于追求创新。美国和欧洲的监管者倾向于认为，综合运用非传统的货币政策和监管机制改革让金融界摆脱了困境。^[29]

2007年，美国次贷危机发生并开始向全球蔓延。2008年，危机从局部发展到全球，从发达经济体传导到发展中经济体，从虚拟经济扩散到实体经济，西方主要经济体日益进入金融危机与经济衰退相互拖累的恶性循环。^[7]

美国经济研究局（NBER）2008年12月宣布：美国经济自2007年12月开始即陷入衰退。此次美国第二次世界大战以后第10次衰退（也是21世纪首次衰退），不仅时间比原来预期的长，而且程度也更严重。直接的金融资产缩水就损失了15万亿美元之多，财富缩减效应使消费和投资需求严重萎缩，金融机构资不抵债的状况也使它们紧缩信贷。经济衰退的猛烈程度为近几十年所罕见，GDP创下1946年以来的最高跌幅，导致失业率大幅上扬。自2007年12月以来，美国非农部门已有360万人失业。2009年1月，美国失业率飙升至7.6%，为17年的高点。^[30]

2007年第4季度以来，全球金融市场更加动荡，并引发美国经济衰退乃至全球经济滑坡的严重担忧。美国房价持续下跌，全美房价指数从最高点下降了10%，20个大城市房价更下降了13%左右，住房贷款违约率猛升，越来越多的房屋遭到强制收回，住房库存达过去的两倍，住房信贷持续紧缩。花旗集团等欧美金融巨头遭受巨额损失，以债券保险商为代表的金融机构面临市场格局和经营模式的重大转变。美国市政债券等优质品种被殃及，投资者信心严重缺乏。美元加速贬值，金价、油价、粮价屡创新高。次贷危机也通过信用紧缩、负债重定价以及资产价格收缩的财富效应等多个渠道同时影响实体经济。美国消费者信心急剧恶化，制造业疲弱，多个就业指标创下近几年来的最差记录。GE等上市公司2008年第1季度财务报告显示企业盈利出现大幅下降。^[31]

2007年次贷危机爆发导致信贷市场紧缩，使全球最大的金融机构直接损失超过2000亿美元。仅2007年第4季度，花旗集团和美林分别减值181亿和141亿美元的次贷资产，净亏损都超过98亿美元。美国国际集团（AIG）也出现上市以来最大季度亏损，净亏损大52.9亿美元。美国银行和美联银行季度净利润减少95%和98%。美国财政部储蓄监督办公室（OTS）公布，美国存贷业2007年第4季度亏损52.4亿美元，创历史新高。^[31]而次级按揭危机发生，相应次级债市场停止发行，使2007年已经宣布的2000多亿美元收购的规模无资金支持，2006年支持华尔街和其他市场的创记录收购兼并活动的资金链断裂。多家华尔街大型金融公司受到次贷危机拖累，全球几十家对冲基金关闭。^[3]

2007年1月至11月，美国金融业总共裁员14.6万人，是2006年的3倍，打破了2001年互联网泡沫破灭时裁减12万个金融业职位的历史几率。摩根士丹利、贝尔斯登、美国银行、雷曼兄弟、UBS、汇丰银行和瑞士信贷等华尔街金融巨头先后宣布在住房抵押贷款、银行业和杠杆金融部门裁员。根据《纽约时报》统计，因为次级债损失而裁员的银行有8家，共裁员近9000人。自2007年年初以来，至少有100家抵押贷款公司停止运营、关闭或者被出售。2008年以来，包括雷曼兄弟、花旗和摩根士丹利在内的银行，都在减少固定收益的交易、证券化、资产管理和投资银行部门的人员。华尔街的不景气也影响到相关联的律师事务所、税收和就业市场等。^[3]

美国次贷危机引起美国房地产业的进一步衰退。由于次贷的违约率上升，抵押房屋被抛售，增加房屋市场供给，降低市场价格，减少新建房屋的投入，房屋市场收入减少带来消费市场萎缩，投资和消费减少带来总需求的大幅下滑和美国经济增长下滑，经济不景气对进口商品需求下降，使得全球对美国的商品出口受到影响。^[3]

标准普尔公布的数据显示，全美房屋价格在2006年第4季度出现明显下滑，到2007年底已从峰值下降了10.16%。房价的下跌削弱了贷款购房者的还款意愿，加上信贷紧缩引起的借款成本不断增加，住房贷款拖欠率及丧失抵押品赎回权率都大幅攀升。截至2007年11月，全美共有200多万家庭因无力还贷而被房贷机构没收房产，该数字以每月10%的速度增长。美国破产研究所公布，2008年2月美国有7.6万人申请破产，同比增加15%。随着房价的下滑，美国市场对住房的投资需求不断下降，自住购房者因房价下跌趋势而持观望态度。美国商务部公布，2008年1月新屋销售同比降幅达33.9%。^[31]

反映房地产开发商整体情况的全美住宅建筑商协会（NAHB）市场指数表明，房地产开发商普遍认为房地产市场前景堪忧。美国四家最大的房地产商—Lennar（LEN）、Pulte Homes（PHM）、Centex（CTX）以及D.R.Horton均在2007年下半年和2008年上半年出现巨亏。受惨淡业绩影响，四家公司的股票价格在2008年6月末时，较泡沫破灭前的最高点均重挫40%以上。随着房贷市场的迅速恶化，就连占据住房抵押贷款总额半数的政府支持企业—美国联邦国民抵押贷款协会（房利美Fannie Mae）和美国联邦住房抵押贷款公司（房地美 Freddie Mac.）也被国有化。^[32]

次贷市场情况的不明朗和未来发展的高度不确定性，导致次贷相关资产的竞相抛售和资产价值的严重缩水，引发市场恐慌和银行信贷的突然紧缩。美联储问卷调查结果显示，2007年10月大约有25%的银行大幅提高消费信贷标准，55%的银行称对次级住房贷款收紧了放贷标准，美国前10大银行中有4家暂停次贷发放，19%的银行对大中型企业收紧了贷款。根据汤姆森金融（Thomson Financial）公布，2007年美国资产支持债券（ABS）发行规模从2006年的1.249万亿美元降至8636亿美元，下降30.9%，其中次级贷款ABS规模大幅下降61.9%。美国支持商业票据（ABCP）余额自2007年7月1.187万亿美元的高点下滑至12月的7798.8亿美元。次贷危机迫使大量企业和基金暂停发债，融资成本增加，杠杆收购受挫显示次贷危机从金融部门向实体经济部门扩散。^[31]信贷市场的紧缩，也导致消费者向金融机构申请抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款来进行消费的难度提升，使民众消费受到严重抑制。^[33]

2008年，美国保险公司成为新一轮危机波及的“重灾区”。美国第二大债券保险商Ambac在2007年第4季度净亏损32.6亿美元，并被迫放弃发行10亿美元新股本的计划，惠誉在2008年1月18日下调其财务评级至“AA”。其股价在1月15日至18日短短3个交易日大跌了71%，在2007年全年下跌87%。1月31日，全球最大债券保险公司MBIA公布，受次贷危机拖累，其2007年第4季度亏损23亿美元。惠誉也将债券保险商FGIG的评级下调至AA，穆迪也下调了XL资本公司的评级。2月12日，全球最大的综合型保险公司AIG（美国国际集团）被披露其次贷担保损失达48.8亿美元，而不是此前该公司公布的10亿美元。当天，AIG估价下跌12%。全球最大再保险公司瑞士再保险公司在2007年10月也披露其在信用违约互换产品上损失了10.7亿美元。多数债券保险商暂停承保新的结构性融资业务。由于在RMBS和担保债权凭证（ABS CDO）市场上的巨额损失，金融担保公司面临次贷危机带来的巨大财务和经营压力。^[31]

通过美联社对美国17家大型信用卡公司的调查，2007年10月统计出拖欠还款30天的账户金额173亿美元，同比增长26%。信用卡债务已达9150亿美元，还有1.5亿万亿美元的汽车和其他消费债务，10万亿私人抵押债务。穆迪经济公司首席经济学家马克.赞迪认为，始于2007年夏季的次贷危机是导致信用卡拖欠问题的罪魁之一。美洲银行2007年9月底信用卡债务的坏账增加了约1/3，花旗集团也明显提高了它的储备金。Visa卡和万事达卡的最大独立提供者美国第一资本投资国际集团把它的损失预测提升到约55亿美元。信用市场危机和房地产泡沫使美国经济前景堪忧，民众开始节省开销，恢复节俭的生活方式。^[3]

次贷危机重创了世界经济。根据国际货币基金组织报告，危机造成2008年第四季度世界经济下降了5%，全球各国折损预计达到4.1万亿美元，全球资本市场市值蒸发超过50万亿美元，相当于2008年全球的GDP。在危机中，美国、日本、欧盟等发达资本主义经济体经济严重衰退，各新兴国家经济严重受创，发展中国家经济雪上加霜。^[8]

由于金融危机的全面爆发，美国的实体产业首先受到冲击。2008年8月以来，美国失业率攀升至2003年9月以来最高水平。新华社数据显示，占美国经济总量大头的消费者支出出现下滑，社会零售总额连续三个月下降，工业指数创下34年来最低记录，欧洲经济出现明显下滑，投资、消费及进出口同时下降，进而出现经济负增长的现象。亚洲地区出口增速放缓，经济逐渐下行，资本大量外流。这些数据说明金融危机已经入侵到了世界各地的实体经济发展。随着危机的蔓延，世界经济下滑趋势明显，新一轮全球性经济危机来临。在此次危机中，汽车行业遭受重创，包括通用汽车、福特汽车和克莱斯勒汽车在内的汽车公司都蒙受重大损失。^[6]

随着美国次贷危机的持续发展，危机在地域、行业间不断传导深化，向实体经济蔓延，形成一个全球性的危机，全球出现需求放缓而导致经济下滑。美国次贷危机对其他国家实体经济的影响表现在两个方面：一方面是直接通过资本市场的作用，使其他国家的金融、资本市场也卷入危机，由它们自身的金融危机引发对实体经济的损害；另一方面是通过国际贸易，减少对其他国家产品的需求，降低其他国家产品的市场需求，直接导致经济增长停滞甚至倒退。欧盟统计局（Eurostat）的报告显示，欧元区2008年第四季度GDP环比下降1.5%，意味着欧元区经济的衰退日益加深，已经达到了1995年有该区域GDP统计数据以来最严重的程度。日本经济也进一步收缩，2008年第四季度的GDP按年大跌12.7%，为自1974年石油危机以来日本GDP最大跌幅。“金砖四国”的新型经济体的股市出现前所未有的同时全面暴跌。次贷危机成为“大萧条”以来持续时间最长的衰退。^[30]

法国兴业银行减值20.5亿欧元的资产，并称需增资55亿欧元以改善其资产负债状况；瑞银集团次贷相关资产减值140亿美元，季度亏损额达到创纪录的125亿瑞士法郎（约合114亿美元），刷新花旗和美林创下的纪录；欧洲最大的保险商安联集团季度利润下降52%；法国农业信贷银行季度亏损达8.57亿欧元；比利时最大金融服务机构Fortis季度利润减少45%。2007年，投资银行的资产减值和商业银行的信贷损失已达2080亿美元，涵盖全球45家主要银行和券商。随着信贷危机的蔓延，部分美国和欧洲银行的杠杆贷款业务开始面临紧缩和巨额损失。瑞士银行（UBS AG）和瑞士信贷集团（Credit Suisse Group）在2007年第4季度财务报告中分别宣布了杠杆贷款冲销额，两行合计达4亿美元。在美国各大银行中，花旗集团的杠杆贷款金额最大。截至2007年底，该行的贷款或贷款承诺金额高达430亿美元。高盛的杠杆贷款规模为360亿美元。摩根士丹利和雷曼兄弟也拥有大量杠杆贷款业务。欧洲银行业也面临类似问题。^[31]

次贷危机使欧美和亚太股市出现大幅震荡，金融类个股跌幅巨大，新兴市场国家也受到冲击。2007年8月13日至7日，印尼、菲律宾股市下跌15%左右，巴西、阿根廷、墨西哥三大拉美股市市值蒸发2886亿美元。美国股市在2008年1月15日和17日两日发生两次暴跌，下跌幅度超过2%，标准普尔金融类股指数跌至四年半低点，欧洲股市和亚太股市也大幅下挫。1月21日和22日，全球股市出现连环巨幅下跌。率先开盘的亚太股市大幅下挫，金融股领跌。日本股市日经指数收跌3.86%，至13325.94点；韩国股市综合股价指数收低2.95%；上证综合指数下跌5.14%；香港股市恒生指数暴跌5.49%，为2001年9月以来最大单日跌幅；澳洲股市收跌2.9%，为连续第11个交易日下跌，是自1982年1月以来连续下跌时间最长的一次；印度股市下跌7.41%，盘中一度下挫9%。欧洲股市在开盘后也巨幅下挫。英国富时100指数下跌5.48%，德国DAX指数收低7.16%，法国CAC-40指数收挫6.83%。1月22日，亚太股市再次大幅下跌。日本股市再度收跌5.65%，韩国股市下挫4.43%，上证综合指数下跌7.22%，香港恒生指数下跌8.65%，澳洲股市收跌7%。到2008年3月中旬，美国股市三大股指均已跌至19个月以来的最低水准，欧洲股市跌至2006年年中水平，日本股市则下挫至2005年9月以来最低。^[31]

次贷危机使美元汇率进一步贬值。由于投资者纷纷卖出美元，美元兑一篮子货币的贸易加权指数连创新低，2007年下半年，美元兑欧元和日元分别编制7.18%和9.59%。美元兑欧元已跌至历史新低，美元兑日元跌破100日元大关。美元的持续贬值对美元在国际货币体系中的地位形成不利影响。次贷危机引发的日元利差交易平仓，使主要货币汇率大幅调整，如2007年8月13日至17日，美元、欧元兑日元分别下跌4.18%和3.46%，新西兰元和澳元兑美元分别下跌9.21%和7.49%。^[31]

以原油和农产品为代表的商品价格的大幅上涨推动了其他生产和生活资料的全面上涨，并最终导致全球范围内的通货膨胀。全球性的通货膨胀反过来引发商品期货价格的上涨。这是因为大宗商品具有一定的稀缺性，通货膨胀导致其内在价格得到提升。为了对抗通胀和避险，商品市场则成了资金的避风港。另外，市场对美元贬值预期的日益加深，也是持续推高商品期货价格的主要因素。欧央行行长Jean-Claude Trichet认为，商品（特别是食品）价格上涨是因供给跟不上新兴市场旺盛的需求引起的，全球化导致了世界性的通胀上行风险。欧央行利率委员会成员、挪威央行行长Axel Weber认为，长期通胀预期也已上升，恢复了其自2007年夏季以来的上行趋势。^[31]

2009年年底从希腊开始欧元区爆发了主权债务危机。希腊隐瞒政府财政赤字和债务状况被曝光，引发市场信任危机，希腊的主权债券价格大跌。之后，欧元区国家的主权债务危机迅速扩大，形成整个欧元区的主权债务危机。如果追根溯源，欧元区国家的主权债务危机是美国次贷危机在欧元区国家的延续。^[34]

首先，在次贷危机的影响下，2009年欧元区经济增长率是-4.1%，失业率高达9.4%。为避免经济下滑，欧元区国家纷纷采取空前规模的经济刺激计划和救援方案，从而使政府债务和财政赤字占GDP的比例大大突破加入欧元区时的标准。在美国次贷危机期间，整个欧盟成员国共推出3万亿欧元救助资金。同时，为了抵御美国次贷危机对经济带来的不利影响，欧洲中央银行（ECB）也采取了扩张性货币政策。其次，在美国次贷危机之前，欧洲商业银行购买了大量美国次贷衍生产品，危机发生之后，这些衍生产品变成了“有毒资产”，使欧洲商业银行出现巨额亏损。为了维护欧洲金融系统的稳定，各国政府向国内银行系统投入大量资金，从而将银行的“有毒资产”转移到政府的公共账户下，导致政府债务攀升。最后，本来凭借欧元区或欧盟的经济实力完全可以通过金融市场以低成本取得融资，使危机得到缓解，但是美国的三大国际评级机构标准普尔、穆迪和惠誉，凭借它们对国际信用评级市场的垄断优势，一再下调包括法国在内的欧元区国家的主权信用评级，从而使这些国家在金融市场融资成本上升，影响了他们在市场融资以弥补财政赤字和偿还债务的能力，延缓了这些国家走出危机的进程。^[34]

次贷危机的爆发和演进使中国的部分金融机构利润下滑，并重创了中小型出口企业，同时引致农民工返乡和大学生就业难等问题，使中国持续了相当长时间的两位数经济增长速度受到严峻挑战，影响了中国经济的良好发展势头，经济发展步入下行周期。^[35]2008年11月中国推出4万亿人民币的经济复苏计划，巨额的基础设施投资使中国经济的年增长率超过10%，创造出对钢铁、煤炭、铜和农产品等大宗商品的强劲需求，再加上中国对非洲、拉丁美洲的海外投资，这些新兴市场经济体成了世界的主要增长引擎。^[29]

中国部分金融机构因持有一定数量的海外次级债券或相关投资失误而导致盈利能力减弱。根据中国工商银行2009年第二季度财报，截至6月末，其持有美国次级住房贷款支持债券、Alt-A住房贷款支持债券、结构化投资工具、雷曼兄弟相关债券以及公司债务抵押债券面值合计达19.95亿美元，还持有房地美和房利美发行及担保的抵押债券13.34亿美元。中国银行、中国建设银行、招商银行、交通银行、中信银行、兴业银行等多家上市银行也因投资和交易不同数量的高风险美国债券而受到冲击。^[35]

除了银行系统，中国投资有限责任公司（简称“中投”）、中国平安等国内金融大企业也都遭受重创。2007年12月，中投斥资55.8亿美元购入摩根斯坦利9.9%的可转换股权债券。随着2008年9月危机的进一步升级，摩根斯坦利的股价急跌并转型为银行控股公司，导致中投被深度套牢，账面亏损超过30亿美元。2007年11月27日，中国平安通过旗下寿险公司斥资27亿欧元从二级市场直接购买富通集团约4.18%的股权（最终增持至5%）。截止2008年末，富通因大量持有次级债券而巨亏，并涉嫌瞒报财务状况，10月初被全面国有化并售予巴黎银行，造成股价大跌，损失超过200亿人民币。^[35]