房地产泡沫

房地产泡沫（Property Bubbles），^[1]是指房地产价格脱离其基础价值而持续上涨，由此造成房地产经济的虚假繁荣现象。这种虚假的价格繁荣难以长期维持，最终会像泡沫一样破灭。^[1][3]

房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态，主要是由于投机行为引发的货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的，具有陡升陡降、没有稳定的周期和频率的特点。^[2][4]房地产泡沫的生成诱因主要在于土地供应的稀缺性、过度投机和信息不对称等，^[5][6]具体体现在房地产价格暴涨暴跌、房屋空置率高和房地产投资过度等方面，^[5][7]且可以通过测评房地产投资额增长率/GDP增长率、房屋空置率和房价收入比等来确定房地产泡沫的严重程度。^[8]

世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条；^[1][9]1978年，第二次石油危机爆发，由于能源价格大幅上升，美国国内出现了严重的通货膨胀现象，为解决美国巨额的贸易赤字，1985年9月，美国、日本等五个发达国家签订“广场协议”，日元大幅升值，随后日本银行连续5次降低利率，在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫；^[9][10]1988年8月23日，海南岛从广东省脱离，大量资金被投入到房地产上，导致海南岛出现了两万多家房地产公司，短短三年，房价增长超过4倍，最后留下600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。^[1][9]

房地产泡沫抑制了其它产业的发展，影响了社会分配，容易造成生产消费危机和社会政治危机，^[11][12]可通过控制房地产信贷规模、抑制土地市场投机交易、遏制投机炒房行为、完善住房保障制度、严控境外投机资金和监督地方政府贯彻政策进行预防房地产泡沫。^[13][7]

房地产泡沫（Property Bubbles），^[1]是指房地产价格脱离其基础价值而持续上涨，由此造成房地产经济的虚假繁荣现象。这种虚假的价格繁荣难以长期维持，最终会像泡沫一样破灭。^[1][3]

“房地产泡沫”是指在房地产市场中出现的持续上涨现象，导致房屋价格与实际价值脱离，形成的一种经济现象。这种泡沫经济通常发生在市场预期过度乐观、投资投机行为过度活跃的情况下。房地产投资者通过过度购买、投机炒作等行为推高房价，使其超出了市场供需关系和经济基本面所能承受的范围。在房地产泡沫形成过程中，房地产市场进一步推动了相关行业的繁荣，但当市场预期发生变化时，房地产泡沫也可能迅速破裂，导致房价暴跌，进而影响到整个经济体系。^[14]

经济学概念上的“泡沫”指的是资产价格在一段时间内迅速上涨，超过了其实际价值，并导致市场出现虚假繁荣的情况。这种情况通常出现在资产市场中，特别是股票和房地产市场。泡沫形成的原因可能包括投机行为增加、市场供需关系失衡、金融机构过度放贷等。在资产市场中，当市场参与者普遍预期资产价格会继续上涨时，他们会大量购买资产，推动价格进一步上涨。这种投机行为可能会导致市场出现泡沫。同时，金融机构通常也会提供大量贷款和信贷，增加市场上的资金供应量，加剧了市场的泡沫现象。^[15]

根据查尔斯•P•金德尔伯格（CHARLES P KINDLEBERGER）在《新帕尔格雷夫经济学辞典》中对“泡沫”的定义，泡沫指的是一种连续过程中资产或资产价格的剧烈上涨现象。这种上涨初始阶段的预期会引发更多投机者的参与，他们相信价格将继续上涨，并试图通过买入和卖出资产来获利。这些投机者通常对资产的实际使用价值和盈利能力不感兴趣。然而，一旦市场情绪发生逆转，预期的破灭和价格的暴跌往往会导致金融危机的爆发。^[16]

泡沫的本质是一种经济失衡现象，它产生于市场预期的狂热，导致资产价格被过高地估值，超出了市场的容忍能力。一旦市场意识到价格的高估，便会引发价格的回调。因此，泡沫的核心问题在于资产市场定价的过度高估，这种高估是触发市场回调的根源。在泡沫经济中，由于投机过度，虚假繁荣的表象会产生，但最终这种泡沫必然会破灭，导致社会动荡甚至经济崩溃的风险。^[14]

房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态：从波动的形式上看，房地产经济波动有长期趋势、周期波动、季节波动以及随机波动，也包括了泡沫式的波动。而房地产泡沫仅仅指房地产价格的剧烈波动。房地产泡沫尽管常常伴随着投资量、成交量的波动，但这些波动并不是房地产泡沫的本质特征。^[2][4]

房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大：房地产泡沫的特点是房地产价格出现异常的剧烈波动。泡沫的形态是通过房地产价格的快速上升和急剧下降来展现的。在泡沫形成期间，房地产价格迅速上涨，引发市场供需失衡，投机行为大量增加，市场信心过度乐观。然而，这种异常的价格上涨是不稳定的，往往不能被持续维持，导致泡沫破裂。泡沫破裂时，房地产价格会迅速下跌。^[2][4]

房地产泡沫不具有连续性，没有稳定的周期和频率：与周期性的波动不同，房地产泡沫不具有连续性的特征，不具有在一定时间内反复出现的必然性，当然也不排除连续出现的可能。在房地产经济波动中，房地产泡沫和房地产经济周期常常会同时出现，表现出一致性。在房地产经济周期上涨阶段，房地产泡沫开始产生;在房地产经济高峰阶段，房地产泡沫也达到高点;在房地产泡沫破裂阶段，房地产经济周期开始衰退进而进入萧条。房地产泡沫发生的时期加剧了当时房地产经济周期的波动幅度，使周期波动形态发生了变化。^[2][4]

房地产泡沫主要是由于投机行为引发的货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的：当投资者看到房地产市场前景良好，并预期房价会继续上涨时，他们会大量购买房产，以获得短期内的利润。这会导致房价进一步上涨，形成投资热潮。为了满足投资需求，银行和其他金融机构通常会大规模提供贷款和信贷，增加货币供应量。这会导致市场上的资金过度流动，并进一步推高房价。短期内货币供应量的急剧增加有助于推动房地产市场迅速升温，并形成泡沫。然而，当投资者情绪发生变化或市场供需关系出现变化时，投机行为可能会逆转。投资者大规模抛售房产，房价迅速下跌，导致泡沫破裂。此时，货币供应量过剩的问题可能会暴露出来，金融风险增加，对经济和金融系统造成负面影响。^[2][4]

土地资源的稀缺性和供给弹性的不足是广为人知的事实。作为一切经济活动的基础，土地具有最显著的经济特征：稀缺性。与其他生产要素相比，土地的供给弹性最小，这意味着土地供应的增加相对困难。土地供给的稀缺性和垄断性，以及土地需求的多样性和投机性，必然会导致土地价格上涨，使得房地产价格偏离资产的实际价值，为房地产泡沫的形成提供了基础条件。^[5]

由于土地资源的稀缺性和有限的供应弹性，房地产市场经常出现供需失衡的情况。短期内，房地产的供给受到很多因素的制约，包括政府政策、开发周期和土地开发限制等。而投机需求对房地产市场的影响也是不可忽视的因素。在投机炒作趋势下，房地产市场的需求曲线会出现不规则的波动，当房价上涨时，投机需求也会随之增加，但一旦房价下跌，投机需求也会迅速减少。这种投机需求的波动使得房地产价格被无形推高，并超过了实际经济能够承受的范围，最终导致房地产泡沫的崩溃。^[17]

在具有投资性质的房地产市场中，如果投机者对房地产价格上涨形成了共同的心理预期，为了在未来高位抛出获利，他们会选择低价大量买进，房地产价格从而被抬高。在非理性预期和“羊群效应”的作用下，投机者和资金大量涌入房地产市场，导致需求量急剧增加，进一步推动房价上涨，从而吸引后继投机者和资金的进入，甚至使得投机需求取代真实需求成为市场主体，形成恶性循环。投机需求完全脱离了实体经济领域，投机者并不在意资产本身的使用或盈利能力，只希望能在较短的时间内获得价差收益，从而产生狂热、泡沫、恐慌之类的脱离市场经济条件的经济现象。^[6][17]

房地产业是一个资本密集型产业，因此房地产开发需要大量的资金支持。随着房地产市场规模的不断扩大，银行贷款成为开发商获取资金的主要途径。然而，高报酬率的诱惑使得一些银行违反法律法规，向开发商发放大量违规贷款，导致行业门槛降低，过度开发现象增加，金融风险不断积累，这进一步增加了泡沫产生的可能性。另外，随着金融开放和金融体系的发展，虚拟经济与实物经济脱节的趋势越来越明显，新建立的金融体系和金融制度也为泡沫的产生提供了制度上的根源。 ^[6]

信息不对称在房地产市场中的影响是不可忽视的。房地产市场是一个充满博弈和信息不对称的环境。购房者往往处于相对弱势的位置，因为他们缺乏对市场的全面了解和专业知识。而开发商作为强势主体，掌握着更多市场信息，并能够通过营销手段来引导购房者的决策。^[5][6] 

由于房地产本身的特殊性以及供给和需求的垄断性，供给方和需求方之间的信息不对称经常导致市场泡沫的形成。在信息不对称的情况下，投资者往往难以准确评估房地产的真实价值，容易受到市场偏见和误导。一些开发商会利用市场需求波动，并通过虚假宣传来夸大房地产的投资价值，进而引导购房者以高价购买房产。这种过度炒作不仅会推高房价，还会加剧市场不稳定性。^[5][6] 

以住宅为主的房地产具有投资和消费的双重特性，因此，政府对房地产的干预比其他任何市场都要多得多。政府的干预不是万能的，它也会产生正、负两种效应。当其利用手中的权力为自己的短期政治、经济目标服务时，就不可避免地会导致政府干预的失误，甚至失败。而房地产业又是一个与诸多产业高度关联的产业，这意味着房地产不仅自身投资规模大，其乘数效应也非常大。在房地产业高速发展时，它会带动诸多产业的共同发展。但是，当房地产业发展违背了价值规律，产生泡沫时，其泡沫破灭产生的负效应也会波及其他行业。^[5][6] 

泡沫经济会给出错误的市场信号，对整个经济的运行弊大于利。房地产是国民经济支柱产业之一，消灭房地产泡沫不仅是房地产业赢得稳定可持续发展的前提，也必然成为保持整个国民经济稳定发展的重要的一步。平抑房价政策会带来阵痛，但如果不消除泡沫，一旦泡沫膨胀得不堪重负的时候，包括银行业在内所有国民经济关联行业有可能面临更为严重的打击。^[5][18]

房地产泡沫的最明显表现之一是房价和地价的暴涨和暴跌。这种价格波动往往表明房地产市场出现了投机和过度乐观情绪，房价超过了其实际价值。这种泡沫经济的形成往往源于土地市场的投机炒作，使地价虚高，同时房价也受到影响。当土地和房价超过市场供需基本面所能承受的范围时，泡沫容易破裂，导致房价迅速下跌，给整个经济体系带来负面影响。^[5][19][7]

在房地产市场供求关系中，如果商品房的供给超过了市场需求的增长，就会出现供给的虚长现象，从而构成经济泡沫。根据通常的国际经验数据，当商品房的空置率超过10%时，就被认为是经济泡沫的一个重要指标。一般来说，在发生房地产泡沫的情况下，商品房的空置率会大大超过10%。当房地产市场出现严重的供给过剩、销售状况不佳、大量房屋空置时，开发商可能会遭受巨大的损失甚至破产倒闭。^[5][7]

一般情况下，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，以平衡供求关系。在经济起飞阶段，房地产投资通常会略高于消费增长率，这可以促进房地产业的发展以及刺激经济增长。然而，当房地产投资过度增长，商品房供应过剩，导致销售困难时，就可能出现房地产泡沫的情况。当泡沫破裂时，会引发严重的金融危机，并对经济造成严重损害。^[5][19][7]

衡量房地产业扩张程度可以选取房地产价格增长率与 GDP 增长率的比值作为指标，该指标显示了房地产业与实体经济的偏离程度，也可以作为房地产泡沫的指示指标。^[5][7]

在宏观调控开始时，大多数企业都受到了致命的打击。一些企业仅仅持续1到2年就宣告倒闭或关门，有些企业名存实亡或选择搬离。那些基础稍好的企业，包括一些股份制公司，在经济风暴中也遭遇了问题，但它们能够支撑更长一段时间。^[5][7]以1992-1993年中国海南房地产泡沫为例，1992年总人数不过655万的海南岛出现了两万多家房地产公司，短短三年，房价增长超过4倍。最后留下600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。^[1][9]

房价收入比是衡量居民对房价承受能力的重要指标。理想情况下，房价与家庭年均收入的比值应该保持在一个合理的范围内。国际上普遍认为，这个范围是3到6。然而，在房地产泡沫膨胀时，房地产价格会大幅攀升，导致房价收入比严重偏高，居民面临难以承受的房价负担。当房屋价格超出居民购买力时，二手房需求增加，房屋租赁也盛行起来。^[5][7]

一般情况下，在房地产经济波动中，价格机制的作用为：在价格上升时，需求量减少，供给量增加;价格下降时，供给量减少，需求量增加。房地产泡沫有自己特有的经济运行机制，在房地产经济运行机制与一般的经济运行机制正好相反，价格上升时，人们认为今后价格还要上升，需求量反而增加，房地产持有人惜售，供给量反而减少，这样就进一步刺激了价格上升。^[7][20]

泡沫破灭时的价格机制也与一般的价格机制正好相反，价格下跌时，人们认为价格还要下跌，持有人纷纷抛售，反而增加了供应量，同时由于无人肯接手买入而需求量减少，这样就加剧了价格的下跌。^[7][20]

由于银行信贷的参与，房地产泡沫具有了一种自我膨胀的机制。在房地产价格上升之后，房产拥有人的资产价值上升，他们随后可以将房地产抵押给银行，获得贷款后继续购买更多的房地产，如此循环。这种投机行为在市场上变得普遍，导致泡沫不断膨胀。^[7][20]

此外，有时银行也会积极参与房地产炒作，进一步助长泡沫的泛滥。例如，银行可能会将房地产贷款证券化，这样可以获得更多资金用于放贷给投机者，导致投资流入房地产市场的资金规模越来越大。^[7][20]

房地产泡沫的存在确实带来了投资房地产时更高的回报率。在泡沫经济时期，大量的资金流入房地产行业并引发了猖獗jué的投机活动。在这一时期，许多大型企业的高额利润主要来自于土地投机和股票投机，这使得管理和经营标准放松，导致了企业整体素质的普遍下降。日本企业在经济高速增长时期主要通过银行贷款等间接融资方式来扩大其设备投资。然而，从1987年开始，随着股价和地价的上涨，企业开始更多地转向权益融资和投机房地产来筹集资金。大量资金涌入房地产行业意味着生产型企业面临资金短缺的问题，很难以正常成本获取所需的资金。^[11][12]

泡沫经济带来的房地产投资热潮不仅仅带来了高回报率，还带来了一系列问题。首先，高地价使得在市区进行投资变得无利可图，这导致投资者不得不将目光转向其他地区，导致资源分配不均。其次，房地产作为一种安全、高收益的资产，被大量持有，导致大量土地闲置或者低度利用，土地投机行为日益严重。这不仅造成了土地资源的浪费，还进一步加剧了社会的不公平，使得社会资产的分配更加失衡。同时，房地产价格的上涨也导致了房地产持有者与非持有者、大都市与中小城市之间的财富差距日益扩大，进一步挫伤了劳动者的积极性，引发了深层次的社会问题。^[11][12]

通过对过去30年至40年中21个工业化国家的住房市场及股市的研究，国际货币基金组织发现，房地产泡沫破灭更可能对银行业造成打击。这是因为在多数国家，银行主导着购房贷款业务。当房地产泡沫破灭时，房地产价格会急剧下跌，房地产企业的大量投资无法收回，经营变得极其困难，并有大批企业破产。由于银行等金融机构是房地产企业主要的资金来源，房地产泡沫破灭的直接后果就是给金融机构带来大量的坏账和呆账。严重的坏账和利润下降问题严重削弱了投资者对银行业的信心，导致大量资金撤离。^[11][12]

房地产泡沫的破灭往往导致多重负面影响，包括企业困境、就业问题和消费减少。一旦房地产泡沫破灭，房地产企业面临巨大的经营困难，投资大幅减少，企业收益减少，甚至有可能导致倒闭。这不仅会增加失业人数，还会造成企业的裁员，进一步加重就业问题。此外，房价下跌也会导致居民持有的土地资产贬值，减少个人财富。由于经济不景气和个人收入的下降，居民往往会减少当期的消费，从而进一步削弱消费品产业部门的发展。这一连锁反应会使整个经济陷入困境，增加经济衰退风险。^[11][12]

当房地产泡沫破裂和经济危机发生时，很多企业面临倒闭，导致大量人员失业。这种失业潮会带来一系列问题，其中之一是犯罪率的上升。以马来西亚为例，1997年房地产泡沫破裂后，犯罪率呈现出明显的增长趋势。与1996年相比，当年的犯罪率增加了38%。进一步观察，1998年第一季度的犯罪率比1997年更是增长了53%。这种增长可以部分归因于对经济危机的不满情绪，在经济不景气的背景下，社会危机逐渐升级。工人和学生组织了反政府的示威游行，导致了社会动荡的局面。^[11][12]

寻找治理房地产市场问题的源头，需要确定房地产泡沫的评价指标。世界上衡量房地产泡沫的评价指标复杂不一，主要以房地产投资额增长率/GDP增长率、房地产开发投资额/城镇固定资产投资额、房地产施工面积/房地产竣工面积、房屋空置率、房地产价格增长率/GDP增长率、房地产贷款总额增长率/金融机构贷款总额增长率和房价收入比等指标来测度各地区房地产泡沫程度。^[8]

房地产投资额增长率与GDP增长率的比值是衡量经济中房地产行业对整体经济的影响程度的一个重要指标。当这个比值超过一定临界值时，往往意味着房地产市场可能存在泡沫。一般来说，当这个比值超过2时，可能存在轻微的房地产泡沫，而当这个比值超过3时，可能意味着房地产泡沫比较严重。^[8]

该指标主要考察的是在投资结构中，房地产投资是否过度。该比值小于20%，表明房地产市场发展较为正常；位于20%～25%，表明房地产市场存在轻微泡沫；大于25%，表明房地产市场存在严重泡沫。^[8]

该指标反映了房屋未来的供求情况，也是市场对房地产未来预期的判断指标之一。一般而言，施工面积是竣工面积的2.5～3.5倍。当该比值大于3.5倍时，则表明房地产市场供求失衡，房地产未来的供给过剩，容易产生房地产泡沫。^[8]

房屋空置率反映了房地产市场供求是否平衡及市场状态是否良好。空置率高，说明需求不足或者购买力不够，房地产供给相对过剩，因而房地产市场容易产生泡沫。房地产空置率的国际公认警戒线是10%，当空置率小于10%，表明房地产市场发展正常;该指标在10%～20%时，表明房地产市场存在轻微泡沫;该指标超过20%，表明房地产市场存在严重泡沫。^[8]

该指标反映了房地产业相对于实体经济的偏离程度。该比值越小，表明房地产业发展与实体经济发展较为一致，偏离幅度较小；该比值越大，表明房地产业扩张太快，相较于实体经济增长偏离太大，房地产市场存在泡沫的可能性增大。一般选取1.3作为临界点，当该指标值大于1.3时，则表明房地产价格增长速度超过实体经济的增长速度，存在房地产泡沫。^[8]

房价收入比从居民的购房能力来反映房地产市场是否存在泡沫，房价收入比越高，表明居民的购房能力越弱，反之则越强。国际上对房价收入比的判断标准，一般以6为临界值。当房价收入比小于6时，表明房地产市场发展正常;当该比值大于6时，表明房地产市场存在泡沫，该比值越大，居民购房压力越大，泡沫越严重。^[8]

房地产业是资金密集型行业，其发展离不开金融机构的信贷支持。房地产贷款总额增长率与金融机构贷款总额增长率的比值反映的是金融机构对房地产业的支持力度。根据国内外学者研究，认为该指标值的正常区间为1～3，该指标值大于3，表明银行资金投向房地产市场的速度过快，金融过度支持房地产业，房地产市场存在泡沫的可能性较大。^[8]

在历次房地产调控中，金融信贷规模是抑制房地产投机炒作的重要手段。对房地产业采取紧缩的金融政策，包括提高房地产贷款利率，严格控制房地产信贷规模，提高商业银行准备金和房地产开发企业的资本金比例，以及提高多套房、高档住宅的首付比例和贷款利率等措施。^[13][7]

由于一些地方土地政策的紧缩以及新增用地指标有限，导致土地供应预期紧张。以中国为例，在房地产开发商价格上涨预期不变的情况下，中国关于土地出让政策加剧了土地市场的投机行为，并成为一部分房地产开发商宣扬“地荒论”“高地价导致高房价”的理由。因此，除了增加土地供应外，中国政府还应加大对闲置土地的清理力度，并采取征收土地增值税、契税、营业税等措施，严格控制土地的投机交易。^[13][7]

大量证据显示，异地的“炒房团”主要是投机套利者。为了控制房地产价格不合理上涨，需要严格限制游资的投机行为。其中一些限制条件可以包括对购房者身份的限制和购房后的交易条件等。此外，还可以提高购房首付款比率和房地产交易税率，以将投机资金的负面影响最小化。除了遏制投机炒房现象，还应制定详细的房地产中长期发展规划，考虑人口、收入等因素，从而影响人们对房地产市场价格的预期，打破“预期—涨价—再预期—再涨价”的恶性循环。^[13][7]

大量低收入家庭面临着严重的住房问题，仅依靠房地产市场无法解决。在房地产市场泡沫存在的背景下，加强对保障房、廉租房政策的落实，并增加公共资金的投入力度，进一步完善住房保障制度将有助于为低收入家庭提供可负担的住房选择，确保他们能够获得基本的居住权益。^[13][7]

在房地产管理政策中，中央政府能够直接控制的只有信贷政策和汇率政策，其他政策都要由地方政府来具体组织实施。能否“上令下达，不打埋伏”是挤出房地产市场泡沫的关键所在。因此，中央政府须采取土地收益、税费等中央—地方分成等调控措施，抑制地方政府的房地产投机冲动。^[13][7]

历史上全球发生的主要的房地产泡沫包括：1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条，1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年，1992-1993年中国海南房地产泡沫，1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴，2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。^[9]

世界上最早可考证的房地产泡沫发生于1923-1926年的美国佛罗里达州，在1923年至1926年间，佛罗里达州的房价以每年超过一倍左右的幅度增长。1925 年时，仅有7.5万人口的迈阿密市出现了2000 多家地产公司和2.5万名地产经纪人。地价每上升10%，炒家的利润几乎就会翻一倍。但在1926 年佛罗里达州房地产泡沫迅速破碎，这次房地产投机狂潮引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为源头的20世纪30年代的全球经济大危机大萧条。^[1][9]

1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国等5个发达国家的财政部长和央行行长，在纽约广场饭店举行会议，决定五国政府联合干预外汇市场，使美元兑主要货币有序地下跌，以解决美国巨额的贸易赤字，史称“广场协议”。“广场协议”签订之后，日元大幅升值。由于担心日元升值提高日本产品的成本和价格，日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续5次降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%。^[9]

在低利率、流动性过剩、金融自由化、国际资本流入等刺激下，1986-1990年日本房地产催生了一场史无前例的大泡沫，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。随后在加息、管制房地产贷款和土地交易、资本流出等压力下，房地产大泡沫轰然倒塌。1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地，日本房地产市场进入“供大于求”的时代，随后房价步入漫长下跌之旅，日本经济陷入失落的二十年。^[9][10]

1988年，正值改革开放十周年之际，中国面临如何进一步深化改革和扩大开放的问题。1988年8月23日，海南岛从广东省脱离，成立中国第31个省级行政区。海口成为中国最大经济特区的首府，大量资金被投入到房地产上。1992年，总人数不过655万的海南岛出现了两万多家房地产公司。短短三年，房价增长超过4倍。最后留下600多栋“烂尾楼”、18834公顷闲置土地和800亿元积压资金，仅四大国有商业银行的坏账就高达300亿元。开发商纷纷逃离或倒闭，不少银行的不良贷款率一度高达60％以上。从1999年开始，海南省用了七年的时间，处置积压房地产的工作才基本结束。截至2006年10月，全省累计处置闲置建设用地23353.87公顷，占闲置总量的98.17%，处置积压商品房444.82万平方米，占积压总量的97.6%。^[1][9]

20世纪80年代末～90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。^[1][9]

20世纪90年代中期，美国经济开始复苏，美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面竞争力提高。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家掉入中等收入陷阱。^[1][9]

2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新推动美国房地产泡沫膨胀。美国在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年的房地产大泡沫。2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，虽然经过量化宽松政策（QE）^[注1]和零利率，但全球经济仍未完全走出国际金融危机的阴影。^[9]