套利 - 氢原子百科

套利（Arbitrage），指的是利用两个或多个市场的价格差异来获利的行为。^[2]主要分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。^[3]^[4]^[5]

套利策略的思想来源于由货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼于1953年提出的一价定律。^[6]1973年，Black和Scholes利用无套利原理和对冲原理，提出了著名的Black-Scholes公式，奠定了金融定价的基础。^[7]1976年，斯蒂芬·罗斯（StephenRoss）在《经济理论杂志》上发表《资本资产定价的套利理论》，提出了套利定价理论，考虑了影响股票预期收益率的多个因素。^[8]20世纪90年代，Delong（1990）、Shileifer和Vishny（1997）等一批学者提出“有限套利”，并通过理论模型证明套利限制会令资产价格与价值产生偏离，揭示了风险和成本限制套利行为在金融市场发挥作用的现象。^[9]

套利的波动率较低并且风险有限，与此同时其价差比价格也相对容易预测，因而深受持中性态度的投资者的喜爱，但是风险有限同时也意味着潜在收益会受到限制，并且在投资过程中同样需要考虑到价差往不利方向运行、市场冲击成本和政策性风险等等。^[10]^[11]^[12]^[13]

发展历程

近代金融理论的突破性进展几乎都是基于无套利原理创立的，这一方法起源于莫迪格里亚尼和米勒研究企业资本结构和企业价值之间的关系的重要成果。^[14]1896年艾文·费雪提出基本估值原理，1934年本杰明·格莱汉姆和戴维·多德提出证券估价理论，1938年弗莱里克·麦考莱提出了基于长期和利率免疫理论的资产负债管理原理，1952年哈里·马科维茨提出投资组合理论。^[14]套利策略的思想来源于一价定律，它是由货币学派的代表人物米尔顿·弗里德曼于1953年提出的，该理论认为“当贸易开放且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，用同一货币来表示的货物价格都相同。”^[6]

20世纪60年代，利兰德·约翰逊和杰罗姆·斯坦把投资组合理论扩展到套期保值理论，威廉·夏普、约翰·林特纳和简·莫辛创立的资本资产定价模型（CAMP)。^[14]1973年，Black和Scholes利用无套利原理和对冲原理，提出了著名的Black-Scholes公式，奠定了金融定价的基础。^[7]1976年，斯蒂芬·罗斯（StephenRoss）在《经济理论杂志》上发表《资本资产定价的套利理论》，提出了套利定价理论，考虑了影响股票预期收益率的多个因素。^[8]1979年，美国学者考克斯、罗斯和鲁宾斯坦在Black-Scholes公式的基础上提出了期权定价的离散模型——二叉树模型，为期权定价的计算机数值求解提供了更加简便易懂的方法。^[15]20世纪90年代，Delong（1990）、Shileifer和Vishny（1997）等一批学者提出“有限套利”，并通过理论模型证明套利限制会令资产价格与价值产生偏离，揭示了风险和成本限制套利行为在金融市场发挥作用的现象。^[9]

定义

套利是指在定价出现偏离的市场中，使用与波动相反的对冲手段，将投资的风险大部分规避或完全规避，从而稳健赚取差价的行为。^[1]

套利机会

当出现同一种资产在不同市场上价格不同或具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大，例如相似的农作物品种，如软麦和硬麦，原料与成品，如大豆与豆油、原油与取暖油等以及一种已知未来价格的资产，当前的价格与其根据无风险利率折现的价格差距过大，这种情况下对于存在仓储费用的资产，如农产品，还需考虑仓储成本。对于上述三个条件，至少出现其一，就会出现套利机会。^[11]

图表分析法

又称技术分析法，是以图表为主要的分析工具，通过研究过去的市场价格变动，达到对未来市场汇率发展趋势预测目的的方法。与基本因素分析法不同，图表分析法不需要了解价格以外的信息，是通过对市场汇率的跟踪分析来预测市场汇率本身，主要用于短期预测和中期较为稳定的趋势预测。^[16]

因素分析法

从影响价差的各种因素（持有成本、费用、季节、供求等）分析，测算合理的价差，套取超出合理的价差外的偏差利润。可以通过交易所网站及其它资讯查相关规定和费用，注意货物的商检和他仓单的注销。^[17]

套利原则

原则	具体内容
买卖方向对应原则	建立买仓的同时建立卖仓，而不能只建买仓，或是只建立卖仓。
买卖数量对等原则	在建立一定数量买仓的同时，要建立对等数量的卖仓，否则多空数量的不相配会使头寸裸露（即出现净多头或净空头的现象），从而面临较大的风险。
同时建仓原则	一般来说，多空头寸的建立要在同一时间。鉴于期货价格波动的交易机会可能稍纵即逝，如不能在某一时刻同时建仓，其价差有可能变得不利于套利，从而失去套利机会。
同时对冲平仓原则	套利头寸经过一段时间的波动之后达到了所期望的利润目标时，需要通过对冲平仓来结算利润，对冲平仓操作也要同时进行。因为如果对冲平仓不及时，很可能使长时间取得的价差利润在顷刻之间消失。
合约相关性原则	套利一般要在两个相关性较强的合约间进行，而不是所有的品种（或合约）之间都可以套利。这是因为，只有合约的相关性较强，其价差才会出现回归，亦即差价扩大（或缩小）到一定程度又会恢复到原有的平衡水平，这样才有套利的基础，否则在两个没有相关性的合约上进行套利，与分别在两个不同的合约上进行单向投机没有什么区别。

（以上资料来源于：^[18]）

套利种类

分类标准	具体分类	具体内容
风险性质	纯套利	纯套利是指同时在多个市场行动，通过低买高卖，不投资却能赚取无风险利润，这通常指经典的教科书式的套利。
风险性质	风险套利	风险套利是指市场间存在差价，但同样存在不确定性，因此套利获取的收益并不是无风险的。
时空状态	空间套利	它是指在一个市场上低价买进某种商品，而在另一市场上高价卖出同种商品，从而嫌取两个市场间差价的交易行为。空间套利是最早的套利形式之一，也是大多数经营活动的主要形式。
时空状态	时间套利	时间套利指因购买商品和出售商品的时间不同而获得价差，也称持有成本套利。时间套利最典型的是“圃积居奇”，通过预测未来的紧缺商品而将其提前购人并囤积起以便未来以高价售出获利。
风险、收益、流动性	风险间套利	风险间套利是利用不同对象的风险不同，根据给风险定价的原理，通过对风险的转化来获得价差。
	金融工具间套利	金融工具间套利也就是收益间套利,不同金融工具的收益不同，即可以找出它们之间的相关性，通过构造套利组合来获取其中的差价。
	期限结构间套利	针对当前的现货价格,它是通过两个不同到期日的期货合约价格的相对高低进行的套利行为。
作用对象	货币套利	货币套利也称汇率套利,主要指外汇市场上各种货币汇率之间的套利。
	利率套利	是指套利者利用不同国家或地区短期利率的差异，从利率较低的一种外汇交易。
	证券套利	证券套利是在不同证券之间，或在证券的价格与价值之间的套利。
	并购套利	一家公司提出要收购另一家公司时，收购价会高于市价，这时买进被收购公司的股票，当并购完成时就能赚取价差。
涉及市场	期现套利	期现套利是利用期货市场与现货市场在价格上出现的异常差距低买高卖而获利的行为。
	跨期套利	跨期套利是指投资者以赚取差价为目的，在同一期货品种的不同合约月份建立数量相等、方向相反的交易部位，并以对冲或交割方式结束交易的一种操作方式。
	跨市套利	跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定的价差关系。
	跨品种套利	跨品种套利指的是利用两种不同的但相关联品种之间的价差进行交易。由于某两个品种之间具有相互替代性或受同一供求因素制约，根据两种交易品种之间的价差发展趋势，交易者可以同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的期货合约，从而赚取差价。

（以上资料来源于：^[19]^[20]^[21]^[22]^[23]）

主要套利模式

套利交易模式	具体内容	优缺点
股指期货套利	股指期货套利是指利用股指期货市场存在不合理的价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同（但相近）类别的股票指数期货合约交易，以赚取差价的投资行为。股指期货套利主要包括期现套利和跨期套利两种^[24]	股指期货套利可以实现一些市场功能，如恢复扭曲的市场价格、抑制过度投机和增强市场流动性^[24]
商品期货套利	如果一种商品同时在两个不同市场上有交易，可以在该商品价格被低估的市场选择买入，而在价格被高估的市场选择卖出。当商品价格向着其内在的合理价格调整后，则选择相反的操作，从而在两个市场都获取收益的一种交易^[25]	进行商品期货套利存在一定的风险，一般而言，套利可能出现以下几种结果：盈利额大于亏损额；盈利额小于亏损额；盈利额等于亏损额；盈利＋盈利；亏损＋亏损^[26]
统计套利	统计套利就是指在不依赖于经济含义的情况下，主要是运用数量手段，通过构建对冲组合，从而回避市场风险，获取一个稳定的、低风险的超额收益率。对冲基金往往利用灵活的运作模式和宽松的监管条件。因此，统计套利比较适合于对冲基金采用^[27]	统计套利所代表的收益稳定性、低波动率和市场中性的态度，特别适合对市场持中性态度的投资人^[27]
期权套利	是指买入一种期权的同时卖出另一种期权，分为期权垂直套利和期权水平套利。垂直套利投资策略包括买入一种具有某一执行价格的期权，同时卖出另一种具有不同执行价格的期权。在水平套利中，投资者买进一个具有一定到期时间的期权，同时卖出一个其他条件都一样，只是到期时间不同的期权^[28]	期权的优点在于收益无限的同时，风险损失有限，因此在很多时候，利用期权来取代期货进行做空、套利交易，比单纯利用期货套利具有更小的风险和更高的收益率^[11]

价差往不利方向运行

除了期现套利之外，其余套利方式均是通过价差的变动获利，因此价差的运行方向直接决定了该项套利盈亏与否。我们在做套利投资计划时，应该充分考虑到价差往不利方向运行的可能性。如果1次套利机会价差不利运行可能造成的亏损为200点，而价差有利运行可能导致的盈利为400点，那么这样的套利机会就应该把握。同时也应对可能的价差不利运行设定止损，并严格执行。鉴于价差的风险如此重要，在实际操作中一般给予其风险权重为80%。^[11]

市场冲击成本

在建立套利交易头寸时，套利者必须同时迅速调整大量的金融凭证以及利率期货头寸，以致在市场流动性不是十分充足的时候对市场造成冲击，无法以所要求的价格成交，而须以较高的价格买人或以较低价格卖出。要正确估计市场冲击成本比较困难，因为它不仅取决于交易量的大小，还取决于交易时市场的流动性状况，因此大多数学者仍利用买卖价差来衡量市场冲击成本。^[12]

政策性风险

政策性风险或称系统性风险，指国家对有关商品进出口政策、关税及其他税收政策的大幅调整等，这些都可能导致跨市套利的条件发生重大改变，进而影响套利的最终效果。^[13]

汇率风险

汇率风险是在两个不同国家进行跨市套利时面临的主要风险。未来伴随着人民币汇率制度的改革，资本项目下自由兑换条件日趋成熟，人币汇率波动区间将会逐渐扩大，汇率波动对内外盘跨市套利造成的影响会越来越显著。^[29]

流动性风险

期货套利面临的流动性风险，主要包括市场流动性风险和资金流动性区险。其中，市场流动性风险指的是合约持有者无法在市场上找到出货或平仓机会所带来的风险；资金流动性风险指的是交易者由于流动资金的缺乏而无法追加保证金被迫平仓或合约到期时无法履行支付义务所面临的风险。对于期货这种场内交易的标准合约来说，其标准化程度高、市场规模大交易者可随时根据市场环境变化调整头寸，本应面临着较好的流动性。有些期货合约，因为交易规则、交割规则、市场结构等多方面原因导致与交易者少，市场交易广度和深度不够，一旦遇到突发原因造成的市场烈波动，就难以寻找到交易对手。发生了损失，也不能够及时止损，只眼见损失不断扩大。除此之外，跨市、跨期、跨品种套利时，将头寸建在哪个时间段的合约上也很重要，一日遇到套利的不同方向头寸市场流动性不同的情况，也可能会发生市场流动性风险，使得敞口暴露。^[29]

操作风险

由于网络故障、软件故障、行情剧烈波动或人为失误导致套利交易仅单方面成交，会使资产暴露在风险之中。一旦出现单方面成交的事件，应坚守对冲套利的理念，迅速平仓出局，严格不涉足单边交易，确保资金安全。^[30]

风险/收益比率更有吸引力

相对于给定的单边头寸，套利头寸^[注1]可以提供更有吸引力的风险/收益比率。套利这样的优势主要是由于其具有风险有限且波动率较低的特性，从而导致了虽然每次套利交易的收益不是很高，但是成功率却很高的原因。^[31]

风险有限

在各种期货交易方式中套利交易是唯一一个风险有限的交易方式。这是因为在套利交易过程中，由于考虑到对交易成本的控制，期货合约之间的价差会维持在一个合理范围，这也就意味着投资者可以通过历史价差记录，在历史价差的高位或低位区域建立套利款项，同时也可以估算出相应所要承担的风险水平，这也就大大减小了套利交易所需要承担的风险。^[32]

保护价格暴涨暴跌

由于一些原因，现实生活中期货价格会发生暴涨或暴跌，导致期货价格封死无法成交，这种情况下，一个交易方向与市场方向相反的单边^[注2]投资者，就可能会在交易完成之前损失惨重，造成其账户亏空，而需要追加更多保证金，而在同样的环境下，套利交易者会受到期货价格暴涨暴跌的保护。^[33]

（铝品种）跨市套利

通常情况下，上海期货交易所（SHFE）与LME之间的三月期铝期货价格的比价关系为10:1（如当SHFE铝价为1500元/吨时,LME铝价为1500美元/吨）。但由于中国氧化铝供应紧张，导致中国铝价出现较大的上扬至15600元/吨，致使两市场之间的三月期铝期货价格的比价关系为10.4：1。但是，某金属进口贸易商判断：随着美国铝业公司的氧化铝生产能力的恢复，中国氧化铝供应紧张的局势将会得到缓解，这种比价关系也可能会恢复到正常值。^[34]

于是，该金属进口贸易商决定在LME以1500美元/吨的价格买入3000吨三月期铝期货合约，并同时在SHFE以15600元/吨的价格卖出3000吨三月期铝期货合约。一个月以后，两市场的三月期铝的价格关系果然出现了缩小的情况，比价仅为10.2:1（分别为15200元/吨，1490美元/吨）。于是，该金属进出口贸易商决定在LME以1490美元/吨的价格卖出平仓3000吨三月期铝期货合约，并同时在SHFE以15200元/吨的价格买入平仓3000吨三月期铝期货合约。这样该金属进出口贸易商就完成了一个跨市套利的交易过程，这也是跨市套利交易的基本方法，通过这样的交易过程，该金属进出口贸易商共获利95.1万元（不计手续费和财务费用）。计算如下：[（15600-15200）－（1500-1490）×8.3]×3000=95.1（万元）。^[34]

跨商品套利

3月份某期货投资者观察某期货市场10月份交割的小麦期货合约和10月份玉米期货合约的市场价格后发现，小麦期货合约的价格为2300元/吨，玉米期货合约的价格为1500元/吨，前者与后者的价差为800元。该期货投资者认为，这个价差与正常的价差相比太大了，且找不到合理的理由来解释这一价差。因此，该期货投资者判断，这一价差是暂时的，会回落到正常水平。基于这样的判断，该期货投资者于3月份卖出了20张10月份交割的小麦期货合约（每张合约的数量为10吨），同时买人20张10月份交割的玉米期货合约。到了7月份，价差与预期的一样回落到500元/吨的正常水平，10月份交割的小麦期货合约的价格为2400元／吨，10月份交割的玉米期货合约的价格为1900元／吨、这时，该期货投资者平掉所有仓位。期货投资者每张合约的获利为：（2300×10－1500×10）-(2400× 10 1 1900× 100）= 3000元期货投资者在该合约上的交易量为20张，20张合约的总获利为：3000×20=60000元。^[35]

参考资料 35

参考 1
参考 2
参考 3
参考 4
参考 5
参考 6
参考 7
参考 8
参考 9
参考 10
参考 11
参考 12
参考 13
参考 14
参考 15
参考 16
参考 17
参考 18
参考 19
参考 20
参考 21
参考 22
参考 23
参考 24
参考 25
参考 26
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参考 28
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参考 30
参考 31
参考 32
参考 33
参考 34
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注释

意思是指银行、钱庄等所拥有的款项，一个金融术语。
所谓的单边市场是指只能做多，不能做空的市场