货币政策

货币政策（英文名：Monetary policy^[1]）是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制、调节货币供应量和信用量的方针、政策及措施的总称，既是一项主要的宏观经济调控政策，也是一国经济主权的重要基石，主要包括本币制度、调控目标、调控机制、调控工具和调控政策等。^[2]

货币政策总是随着经济发展的现状、通货膨胀率、主要大宗商品价格的变化趋势以及对民众影响最大的商品（特别是食品等消费品）价格变化的趋势而调整。^[3]货币政策的调节对象就是该国的货币供应总量，而货币供应总量主要体现在全社会总购买力上，具体表现在各种流通中的现金和个人、企事业单位及机构在银行的存款。^[3]货币政策有三大构成要素，即货币政策工具、货币政策中介指标、货币政策目标。它们三者之间的关系是，货币政策工具作用于货币政策中介指标，通过货币政策中介指标去实现货币政策目标。^[4]

货币政策一般分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。扩张性货币政策是通过增加货币供给带动总需求的增长。紧缩性货币政策是通过削减货币供给的增长率降低总需求水平。^[5]政府制定货币政策的初始目的，是促进经济健康运行，增进社会福利。因此，货币政策的最终目标主要有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。^[6]货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。货币政策工具包括主要的一般性的工具、选择性货币政策工具和补充性货币政策工具。一般性货币政策工具包括公开市场业务、存款准备金和再贴现。常见的选择性货币政策工具包括消费者信用控制、证券市场信用控制、不动产信用控制、优惠利率、特种存款。一般性货币政策工具多属于间接调控工具，选择性货币政策工具多属于直接调控工具。^[7][8]货币政策也具有一定局限性，从宏观上来说，整体政策的调节仍然需要多种政策手段的综合协调使用，同时也需要评价政策的长期和短期效果。^[9]

货币政策是指中央银行在一定时期内利用某些工具作用于某个经济变量，从而实现某种特定经济目标的制度规定的总和。它是实现中央银行金融宏观调控目标的核心所在，在国家宏观经济政策中居于十分重要的地位。^[4]

货币政策还分为广义货币政策和狭义货币政策。^[3]

广义货币政策

广义政策一般是指政府、中央银行或其他有关部门制定的所有货币方面的规定和所采取的能够控制或影响金融变量的政策和措施。^[3]

狭义货币政策

狭义货币政策一般是指中央银行为实现阶段性的经济发展目标而采用的各种控制和调节货币供应量或信用货币供应量的政策和措施（包括该国的信贷政策、利率政策和外汇政策等）。^[3]

区别

广义货币政策和狭义货币政策的不同点，主要体现在：一是广义货币政策是中央银行按照监管理念和经济形势的变化趋势，主动调整金融机构的贴现率、准备金率、公开市场操作等，从而达到改变该国的存贷款利率和货币供给量的目标。二是狭义货币政策是中央银行和其他政府部门按照一个时间段内的经济发展指标和现实情况下经济发展的过热或萎缩情况，适时改变投资发展方向、信贷发放的规模和其他政策工具的使用频度。^[3]

货币政策既是一项主要的宏观经济调控政策，更是一国经济主权的重要基石，主要包括本币制度（或货币制度）、调控目标、调控机制、调控工具和调控政策等。^[2]

货币政策的性质实际上就是中央银行控制货币供应总量，以及按照货币、产出和通货膨胀三者之间的相互关系和影响来制定最符合该国当下的最佳货币政策。货币政策总是随着经济发展的现状、通货膨胀率、主要大宗商品价格的变化趋势以及对民众影响最大的商品（特别是食品等消费品）价格变化的趋势而调整。^[3]

货币政策的调节对象就是该国的货币供应总量，而货币供应总量主要体现在全社会总购买力上，具体表现在各种流通中的现金和个人、企事业单位及机构在银行的存款。^[3]

货币政策有三大构成要素，即货币政策工具、货币政策中介指标、货币政策目标。它们三者之间的关系是，货币政策工具作用于货币政策中介指标，通过货币政策中介指标去实现货币政策目标。^[4]

美联储百年货币政策主要经历了以下阶段：成立初期，美联储的货币政策以被动适应管理为主；二战后到1970年代中期，美联储执行以利率为中介目标的“相机抉择”货币政策；1970年代后期到1990年代初，美联储确立以货币供应量为中介目标；从1994年开始，美联储开始遵循泰勒规则，将中介目标调整为实际利率；之后一直到2007年次贷危机前，货币政策的一个突出特征是利率微调；次贷危机后，美联储推出QE和前瞻性利率指引等非常规货币政策。^[10]

1913年成立至1935年改革：“被动适应型”货币政策

美联储成立之初的政策目标是：防止周期性的金融恐慌带给美国社会更大的损伤，努力维持金融稳定。这一时期的货币政策理论依据是真实票据理论和金本位制度，主要的货币政策工具是通过贴现窗口向银行进行短期贷款，提供货币的弹性供给，来满足商业运行中对货币的流动性需求，同时，辅之以公开市场操作，在公开市场进行政府债券的买卖，最终达到维持金融和经济稳定的目的。^[10]

美联储的成立无疑对于稳定当时的金融形势有很大的作用，但是，由于刚刚成立的美联储在政策制定和货币管理方面的专业知识都比较欠缺，因此也存在一些不足之处。首先，美联储并没有完全确立中央银行的地位，兼具公共和私人双重性质，两方面力量没有明确划分在贴现窗口和公开市场操作的掌控权力，致使双方在货币政策的制定和执行上都有分歧，成为后期政策失误的导火索。其次，初期美联储的货币政策一直建立在真实票据理论和金本位制度的基础上，这两种都属于被动适应性的管理理论，认为信贷管理可以“自动”运作，而不进行主动的调节管理，这也导致在大萧条发生时，货币政策无所作为。再次，最初成立的联储委员会实质上是财政部的附属机构，在贷款利率和贴现率制定等方面都听从于财政部的指示，美联储既没有控制货币与信贷的实权，也没有力量监管联储银行的行动。^[10]

大萧条时期：货币政策完全失效

大萧条时期，美联储基本延续了成立初期的货币政策，特别是对于货币政策理论基础的坚持，并且开始奉行“清算债务主义理论”（Liquidation Theory），认为20年代初期经济过于繁荣，市场上存在许多“过量”，这个时期的衰退只是经济自身“挤压”过量的过程，是经济的自我调节和修复。因此，面对经济大萧条，美联储担心美元受到投机性的攻击，为维持金本位制度，非但没有通过调节和放松货币政策补偿经济衰退，而是通过提高利率，防止货币外流。大萧条时期，美联储的货币政策在执行上基本是失败的，并没有实现维持经济稳定的目标，主要的教训有两个方面：首先，过分依赖真实票据理论和金本位制度，面对危机无所作为，没有根据经济变化形式及时做出调整，导致经济危机越来越严重。其次，没有扮演好“最后贷款人”的角色，没有采取措施很好地应对银行挤兑，认为银行信贷过度，缩小银行规模是正常现象，听任银行在全国范围的破产倒闭，银行系统的衰退带来的是更大规模的金融恐慌。^[10]

罗斯福新政和1935年改革:放弃真实票据理论和金本位制

罗斯福新政时期是大萧条以后的恢复和修正期，货币政策最主要的目标是提高就业率，在这个阶段的调整中最终放弃了真实票据理论和金本位制的理论基础，在货币政策工具方面引入了法定存款准备金率，与贴现窗口和公开市场操作共同发挥效用。货币政策的制定不仅要关注商业中的短期流动性需求，更要考虑国家整体的信贷形势，同时允许向更多的交易方贷款，扩大了抵押担保品范围。^[10]

这一时期，《1933年银行法》和《1935年银行法》的颁布对美联储的改革具有重大的历史意义，设立了联邦公开市场委员会（FOMC）；美联储内部的权力和职责进行了更为明确的划分，联储委员会基本获得了完全意义上的货币管理权，成为货币政策的主要决策者。^[10]

二战后至上世纪90年代初期：“主动调整型”货币政策

① 战时的盯住低利率政策

二战期间，美联储为了筹措军费，采取盯住利率政策，长期保持战时低利率，只要利率上升美联储就通过公开市场操作，迫使利率下降。这一政策一直延续到1950年，朝鲜战争爆发，美国国内货币发行量扩张，物价高涨，导致了严重的通货膨胀。1951年美联储和财政部达成协议，开始取消盯住低利率政策，同时，美联储正式脱离财政部，真正开启美联储独立制定货币政策的时代。此外，在放弃“战时盯住低利率”之前，美联储对短期利率的调整集中在政府国库券利率上，但之后贴现工具和公开市场操作的重点从国库券利率向联邦基金利率侧重，联邦基金利率逐渐成为美联储调控的主要对象。^[10]

② 二战后至上世纪70年代中期：逆周期的货币政策

这一时期，美联储确立了货币政策的双重目标——“稳定物价”和“提高就业率”。从1951年放弃盯住低利率政策到70年代，美联储一直奉行凯恩斯主义“相机抉择”的货币政策，即随着美国周期性扩张或是紧缩的经济状况，货币政策也相应地在紧缩性和扩张性之间交替调整，因此这一阶段的美国货币政策主要以反经济周期的货币政策为主。货币政策的中心环节是利率，美联储主要是通过联邦基金利率来调节货币发行和信贷量。^[10]

从1951年到60年代中期，美国的货币政策总体来说偏向于宽松，在这一时期，通胀水平保持在较低水平，就业率也有所提升，经济实现了较为平稳的发展。而从60年代中后期至70年代中期，美国经济经历了从平稳增长到缓慢增长，再到70年代末期的“滞胀”状态。这一阶段由于经济状况复杂多变，美联储的货币政策目标也是在抑制通胀和提高就业率上不断变化，货币政策时紧时松，使经济基本处于“松—胀—紧—滞—停滞”的恶性循环中。^[10]

③ 上世纪70年代后期至90年代初期：转变为以货币供应量为中介目标

1970年代后期，美国经济陷入严重的滞胀状态，通货膨胀高达两位数，因此这一阶段，美联储将货币政策的首要目标定为抑制通胀。同时，在1979年进行了一次重大的货币政策改革，主导思想由凯恩斯主义转向以弗里德曼为代表的货币主义，将货币政策的中介目标由联邦基金利率转向货币供应量M1，实行紧缩性货币政策，后来随着货币供应增长率出现大幅波动，美联储放弃设定狭义货币M1目标，转向广义货币M2。到了80年代末，M2增长与经济活动之间的关系也越来越弱，美联储最终放弃了以M2作为货币政策中介目标，仅仅将其作为监测的变量指标，取而代之的是储备金总量3指标，即通过控制储备金总量来调节利率水平，通过公开市场操作来达到储备金总量的目标，这一状况一直维持到1994年。^[10]

上世纪90年代至2007年：利率微调式货币政策

从1994年开始，泰勒规则4代替货币主义成为货币政策制定的理论依据，相应地以实际利率为中介目标的“中性”货币政策5取代以货币供应量作为中介目标的政策。泰勒规则的政策含义是联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。例如，如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应该运用政策工具适当提高联邦基金名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。到2000年末，美国经济发展逐渐放缓，为防止经济停滞，美联储在2001年当年连续11次降低联邦基金利率。连续的降息，低成本的融资，一方面刺激了投资、信贷和消费，经济低迷状态有所好转，但另一方面，连续降息导致经济中出现了大量的资产泡沫。从2004年到2005年，美联储又连续10次提高利息，加息不仅直接刺破了美国的房地产泡沫，还最终引发了2007年的次贷危机，并随后演化为全球性金融与经济危机。^[10]

金融危机以后：非常规货币政策

自2007年次贷危机爆发后，美联储开始连续降息，在短时间内将联邦基金利率目标由5.25%下调至0-0.25%之间，实际上启动了零利率政策。美联储无法再通过下调名义利率刺激经济，面对经济形势的恶化，美联储选择了量化宽松的非常规手段，于2008年11月至今，共启动了三轮QE和一次扭转操作，大规模买入政府债券及各种形式的机构证券，向金融体系与实体经济注入巨额流动性，目的是通过维持低利率和增加货币供给来刺激投资和消费，抵御金融危机的后续影响，进而刺激经济复苏。同时，美联储还创设了定期拍卖便利（TAF）、商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商融资便利（PDCF）和定期证券借贷便利（TSLF）等创新性政策工具融出资金，尽力满足金融机构的流动性需求，帮助其恢复放款能力。^[10]

20世纪90年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡、不良债权问题加剧的局面。日本央行先后五任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦和白川方明采取了一系列旨在刺激经济复苏、走出通缩的扩张性货币政策，主要包括1999年之前的低利率政策以及1999年之后的零利率政策和量化宽松政策。^[11]

零利率政策时期（1999年2月至2001年3月）

1999年2月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本央行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着在扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，即日本央行开始实行零利率政策。^[11]

零利率与量化宽松货币政策并行时期（2001年3月至2006年3月）

2001年日本经济增长势头不但没有好转，反而明显恶化。日本央行于当年3月19日决定采取更加宽松的货币政策，：一是通过维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额（CAB）水平来维持流动性的大量供应。二是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转变为购买长期国债、甚至一度购买银行股权，以增加基础货币，期待通过货币乘数效应放大货币供应量。三是承诺在核心CPI指数环比大于零之前，将一直实行数量宽松货币政策。^[11]

量化宽松货币政策与零利率政策的暂时退出（2006年3月至2008年12月）

2005年，日本宏观经济基本面向好，全年有三个季度的经济增长超过5%，快于美国、欧盟同期的增长步伐，核心CPI也从11月起呈微弱的正增长。2006年3月9日，日本央行宣布终止实行了五年之久的量化宽松货币政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金，将准备金活期账户余额从目前的30-35万亿日元减少到法定的6万亿日元左右。2006年7月16日又宣布结束零利率政策，将基准利率提高至0.25%。^[11]

零利率与量化宽松政策的回归（2008年12月至2010年10月）

2008年日本经济未能延续2005年以来的增长惯性，出现1.6%的负增长；2009年第一季度的增长率为-4.0%，同时日本国内CPI持续走低。日本央行于12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又决定将以0.1%的固定利率提供总数达10万亿日元的3个月期贷款。2010年10月5日，日本央行将鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。^[11]

量化宽松政策持续加码时期（2010年10月至2013年1月）

2010年第四季度起，日本经济再度萎缩，而2011年“3·11”大地震及其核泄漏事故更使其遭受重创，此后虽有灾后重建效应的拉动，但欧债危机持续演化、全球经济放缓、中日关系急剧恶化等负面冲击接踵而至，日本经济复苏艰难。在此背景下，日本央行于2010年10月28日创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产为市场提供流动性。此后，日本央行先后8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元，截至2012年末，量化宽松总规模高达101万亿日元。^[11]

无限期、开放式超宽松政策时期（2013年1月起）

在安倍晋三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于其强大压力，于2013年1月22日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划。具具体措施：一是引入“价格稳定目标”。日本央行将通胀目标设定为2％。二是引入“开放式资产购买措施”。即从2014年1月开始，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在13万亿日元，其中约有2万亿日元用于购买日本政府债券（JGBs），约有10万亿日元用于购买短期国库券。坚决支持安倍主张的黑田东彦就任日本央行行长的首次货币政策会议上宣布以“2”为关键词的超预期宽松政策，即于2013年4月提前实行“开放式资产购买措施”，把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内，实现“2%”的通货膨胀目标。^[11]

1992年，欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《欧洲联盟条约》（亦称《马斯特里赫特条约》），决定于1999年1月1日启动单一货币欧元，并在欧元区国家实施统一货币政策。欧洲中央银行（ECB）于1998年6月1日成立。1999年1月1日，欧洲中央银行承担起在欧元区制定货币政策的责任，实现了实施单一货币欧元和在欧元区国家实行统一货币政策的目标。^[12]

2010年5月10日，欧央行推出名为证券市场计划的购债措施，通过购买希腊、意大利、西班牙等外围国家国债，向市场注入流动性，稳定欧元区主权债券市场。截至2012年3月12日，欧央行通过证券市场计划总计已购入2180亿欧元的外围国家国债。证券市场计划推出之初，一度稳定了市场信心，降低了外围国家国债收益率。但随着经济复苏乏力，更多国家财政窟窿和竞争力问题浮出水面，证券市场计划的作用明显递减。2011年11月，意大利10年期国债收益率一度超过7%，西班牙超过6.5%。2012年2月，欧元区达成第二轮希腊救助计划，欧央行和各成员国央行同意将持有的希腊国债的利润交还给希腊。^[12]

2012年6月举行的欧盟领导人峰会提出了建立银行业联盟的构想，其由三大支柱支撑。除了“单一清算机制”外，另外两大支柱是“单一监管机制”和“共同存款保险机制”，即建立一套完善机制来保护欧元区银行储户的存款。欧盟希望银行业联盟能够成为阻断银行业危机向主权债务危机蔓延扩散的防火墙，并为建立更广泛深化的欧洲经济与货币联盟打下基础。^[12]

2012年9月初，欧央行通过“直接货币交易机制”（OMTS），干预欧元区主权债券二级市场，以保障货币政策传导机制有效性以及货币政策的统一性。欧央行所购债券没有明确收益率目标，购买数量不设上限，且放弃“优先偿债权”。此举对恢复投资者对目标主权债券市场的信心，提升货币政策传导机制功能，具有积极意义。欧洲股市大涨，在年中创近年内新低后连续３个月攀升21.7%。欧元兑美元在年中跌至1.2左右后回升。^[12]

2012年12月，欧盟财政部长达成协议，赋予欧洲中央银行新的权力，自2014年起统一监管欧元区银行业。这意味着欧洲向建立银行联盟迈出实质性的第一步。财政部长还决定，允许欧委会立即直接监管至少150家欧洲大型银行，并且在麻烦初露端倪时介入规模较小的银行。^[12]

2014年3月，欧洲议会、欧盟委员会和欧盟理事会经过长时间谈判，就银行业单一清算机制规则取得一致，为该机制如期立法生效铺平道路。“单一清算机制”旨在让银行股东及债权人在银行破产时实行“自救”，而不是像上次欧债危机时那样接受政府救助。此外，单一清算机制有助于让资不抵债的银行进行有序破产，让银行业健康的部分继续存活下去。^[12]

经过数次降息，从2014年6月11日起欧央行将主要再融资利率从0.25%降至0.15%，边际贷款利率从0.75%降至0.4%，存款利率从0%降为负0.1%。^[12]

1949-1952年，中国国民经济恢复时期的货币政策框架尚不完善，主要任务是统一货币体系并稳定人民币。由于长期战乱和地区经济分裂，市场存在多种货币流通，币值不统一。新生政权的首要任务之一是尽快建立统一的货币体系，稳定人民币，并恢复国家经济秩序。此时期的货币政策目标集中在防治通货膨胀、确保金融稳定和建立社会对人民币的信任上。人民币的发行和币值稳定依赖于政府的权威和信用，特别是通过军事实力和物资供应保障来增强人民币的信用。货币政策工具较为简单，主要包括加强现金管理、限制现钞投放、调整存贷款利率以调节市场流动性，并通过发行储蓄债券和信贷政策回笼货币。同时，非货币政策手段如跨区物资调配、打击投机倒把和加强税收等也被广泛使用。为了保障人民币发行和币值稳定，初步形成了“三大平衡”的财经工作理念，其中“现金收付平衡”可以视为该时期货币政策的核心目标。^[13]

1953-1977年，中国进入计划经济时期，中国的货币金融政策框架在计划管理体制下逐步形成。此时，财政成为资金供应的主渠道，银行信贷政策处于从属地位，银行主要提供企业临时性资金或超定额流动资金，而大多数资金通过财政进行分配。生产资料的交换多通过转账结算，现金使用仅限于特定领域如工资发放和少量零星费用支出。货币政策的核心目标是保持消费品领域物价稳定，防止由于现金过多流通而引发的通货膨胀。为了实现这一目标，货币政策工具主要是严格的信贷计划管理和现金收支计划管理。在“大跃进”及“文革”期间，由于过度的货币增发，导致市场现金流通量激增，进一步加剧了物价上涨压力。特别是在1960年代，通货膨胀和商品供应短缺情况严重，货币政策的实施受到很大干扰。尽管如此，计划经济体制下的货币政策仍以“市场现金流通量增速”和“现金流通量与社会商品零售额的比例”作为控制物价和货币供应的重要中介目标。^[13]

1978-1992年，随着改革开放的推进，中国进入了计划与市场调节并存的时期，货币政策框架逐步转向市场化。特别是在1983年之后，中央银行与商业银行的分工逐步明确，形成了“双层”货币创造机制。中央银行通过基础货币的发行调控市场流动性，商业银行通过贷款派生存款货币。货币政策的目标不仅继续关注物价稳定，还逐渐加大了对产业结构调整的关注，特别是在信贷结构调整方面。初期的信贷政策集中在优先支持农业、轻工业和国有大中型企业的贷款需求，同时压缩低效益和非生产型项目的贷款。为了增强货币政策的有效性，人民银行开始引入间接调控工具，如调整存款准备金率、利率差别和信贷投放的引导。此外，随着市场经济的发展，货币政策的操作逐步从单纯的计划控制转向以市场调节为主的“物价+信贷”双向调控模式。特别是在1987年和1989年，人民银行开始实施货币供应量计划和全社会信用规划，进一步完善了货币政策目标体系。虽然信贷计划管理体系和现金管理仍有一定影响，但货币政策的灵活性和市场化程度显著提高，逐渐适应了市场经济的发展需求。^[13]

1992年，中共十四大确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标，以此为标志，中国进入了建立和完善社会主义市场经济体制的新阶段。这一时期，货币政策框架加快丰富完善，向日趋成熟的方向发展。货币创造机制出现两个显著特征：一是外汇占款成为央行基础货币发行的重要渠道。中国加入WTO后，外汇占款规模不断扩大，2004-2006年外汇占款的增量超过基础货币净增量的两倍。二是商业银行货币派生能力显著增强，存款货币增速远高于现金流通量。1993-2013年，M2增长了30.7倍，M0占M2的比例从16.8%降至5.3%。货币政策调控逐步由直接调控转向间接调控。1993年，《关于金融体制改革的决定》首次明确货币政策的最终目标是“保持货币的稳定，并促进经济增长”。1995年，《中国人民银行法》强化了货币币值稳定的目标，标志着货币政策目标的单一化取向。货币供应量成为调控重点，央行逐季发布M0、M1和M2数据。^[13]

1997年，亚洲发生金融危机，在这之后为应对当时的严峻经济形势，中国开始实行稳健的货币政策。^[14]

1998年-2002年，中国面临通缩压力，货币政策趋向是增加货币供应量。^[14]

2003年-2007年，为控制经济增长过快，稳健的货币政策内涵开始发生变化，适当紧缩银根，多次上调存款准备金率和利率。2003年开始，中国经济形势再次发生变化，出现了通货膨胀压力加大、信贷和投资增长过快、外资流入偏多等问题。在这一背景下，中国政府从2004年逐步调整财政政策的作用方向和力度，适当调整长期建设国债规模和优化国债项目资金使用结构，向社会传递出政府合理控制投资的政策信号，并在2005年宣布财政政策再次转型，实施以“控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支”为特征的稳健的财政政策。与之相配合，从2003年起，稳健货币政策的内涵也发生了变化，主要是适当回收流动性，最终确定“稳中适度从紧”的政策思路。之后5年央行多次上调存款准备金率，同时提高利率，这些都是紧缩银根的措施，旨在控制货币供应量。^[14]

2007年6月13日，中国国务院召开常务会议，货币政策开始“稳中适度从紧”。2007年底，中央经济工作会议将2008年宏观调控的首要任务定为“两个防止”：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。会议要求实行从紧的货币政策。^[14]

2008年7月至2008年底，面对国际金融危机加剧、中国国内通胀压力减缓等情况，中国人民银行调整金融宏观调控措施，连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。^[14]

2008年11月，在应对国际金融危机的背景下，中国提出实施“适度宽松的货币政策”，以促进经济快速复苏。此政策延续至2009年和2010年。2009年7月23日，中央政治局会议再次强调将继续实施适度宽松的货币政策，指出当前经济处于企稳回升的关键时期，政策的连续性和稳定性至关重要。2010年12月3日，中央政治局会议宣布货币政策由“适度宽松”转为“稳健”，以应对经济过热和通胀压力的局面。这标志着政策基调的重大调整。^[15]

2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。^[16][15]

2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出：要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长，同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。^[17]

2025年3月5日，《2025年国务院政府工作报告》显示，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，更大力度促进楼市股市健康发展。^[18]3月6日，人民银行行长潘功胜在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，在政策传导上，人民银行将进一步完善利率调控机制，持续强化利率政策执行和监督，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为，加强规范，推动落实银行补充资本金措施，畅通利率传导机制。^[19]

2025年8月15日，央行发布二季度《货币政策执行报告》，针对下一阶段货币政策主要思路，央行在报告中指出，要落实落细适度宽松的货币政策。央行指出，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，持续营造适宜的金融环境。把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。^[20]

货币政策一般分为扩张性货币政策和紧缩性货币政策。^[5]

扩张性货币政策是通过增加货币供给带动总需求的增长。货币供给增加时，利息率会降低，取得信贷更容易，因此经济萧条时多采用扩张性货币政策。^[5]

紧缩性货币政策是通过削减货币供给的增长率降低总需求水平。在这种情况下，取得信贷比较困难，利率也随之提高，因此在通货膨胀严重时，多采用紧缩性货币政策。^[5]

政府推出货币政策的初始目的，是促进经济健康运行，增进社会福利。因此，货币政策的最终目标主要有四个：充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡。^[6]

在纸币流通条件下，稳定币值就是稳定货币购买力。货币购买力是用单位货币所能购买到的商品（或劳务）来衡量的，稳定货币购买力即指单位商品所能换到的货币数量保持不变，所以，稳定币值也就等于稳定物价。^[4]

稳定物价是将一定时期的物价水平增长幅度限制在一定范围内，对于把一般物价水平上升的幅度控制在何种范围之内，不同的经济学家有不同的看法，不同的国家也有不同的标准。从各国的实际情况看，中央银行在制定货币政策时，一般要求把物价上涨率控制在2%到3%以内。^[4]

所谓充分就业目标，就是要保持一个较高的、稳定的水平。在充分就业的情况下，凡是有能力并自愿参加工作者，都能在较合理的条件下随时找到适当的工作。^[21]

充分就业，是针对所有可利用资源的利用程度而言的。但要测定各种经济资源的利用程度是非常困难的，一般以劳动力的就业程度为基准，即以失业率指标来衡量劳动力的就业程度。^[21]

所谓失业率，指社会的失业人数与愿意就业的劳动力之比，失业率的大小，也就代表了社会的充分就业程度。失业，理论上讲，表示了生产资源的一种浪费，失业率越高，对社会经济增长越是不利，因此，各国都力图把失业率降到最低的水平，以实现其经济增长的目标。造成失业的原因主要有^[21]：

（1）总需求不足。由于社会总供给大于总需求，使经济社会的各种经济资源（包括劳动力资源）无法得到正常与充分的利用。主要表现为：一是周期性的失业，这是在经济周期中的经济危机与萧条阶段，由于需求不足所造成的失业；二是持续的普遍性的失业，这是真正的失业，它是由一个长期的经济周期或一系列的周期所导致的劳动力需求长期不足的失业。^[21]

（2）摩擦性失业。当一个国家某个地区的某一类职业的工人找不到工作，而在另外一些地区却又缺乏这种类型的工人时，就产生了摩擦性失业。^[21]

（3）季节性失业。有些行业的工作季节性很强，而各种季节性工作所需要的技术工作又不能相互替代，季节性失业可以设法减少，但无法完全避免。^[21]

（4）结构性失业。在动态的经济社会中，平时总有一些人要变换他们的工作，或者换一个职业，或者换一个雇主，有的可能调到其他地区工作，当某项合同到期时也会出现劳动力多余。这些情况中，未找到另一项工作之前，常常会有短暂的失业。^[21]

西方经济学认为，除需求不足造成的失业外，其他种种原因造成的失业是不可避免的现象。从经济效率的角度看，保持一定的失业水平是适当的，充分就业目标不意味着失业率等于零。美国多数学者认为4%的失业率即为充分就业，而一些较为保守的学者则认为应将失业率压低到2%~3%。^[21]

所谓经济增长就是指国民生产总值的增长必须保持合理的、较高的速度。各国衡量经济增长的指标一般采用人均实际国民生产总值的年增长率，即用人均名义国民生产总值年增长率剔除物价上涨率后的人均实际国民生产总值年增长率来衡量。政府一般对计划期的实际GNP增长幅度定出指标，用百分比表示，中央银行即以此作为货币政策的目标。^[21]

当然，经济的合理增长需要多种因素的配合，最重要的是要增加各种经济资源，如人力、财力、物力，并且要求各种经济资源实现最佳配置。中央银行作为国民经济中的货币主管部门，直接影响其中的财力部分，对资本的供给与配置产生巨大作用。^[21]

因此，中央银行以经济增长为目标，指的是中央银行在接受既定目标的前提下，通过其所能操纵的工具对资源的运用加以组合和协调。一般地说，中央银行可以用增加货币供给或降低实际利率水平的办法来促进投资增加；或者通过控制通货膨胀率，以消除其所产生的不确定性和预期效应对投资的影响。^[21]

虽然世界上大多数国家的中央银行普遍将经济增长列为货币政策目标之一，但由于它在各国货币政策目标中所处的地位不同，其重要程度不尽相同，就一国而言，在各个历史时期也并不一样。^[21]

从美国来看，高度重视经济增长是在20世纪30~50年代，因为当时美国面临第二次世界大战之后的生产严重下降，以及随后出现的50年代初的经济衰退。而自70年代以来，尤其是1981年里根担任总统之后，货币政策目标则以反通货膨胀为重点。^[21]

日本在第二次世界大战后也同样提出了发展经济的目标，但那是基于战后的生产极度衰退而言，实际上，在经济增长与稳定物价这两个目标的重点选择上，日本始终以稳定物价为主。^[21]

联邦德国由于吸取了两次世界大战之后爆发恶性通货膨胀的惨痛教训，因而虽把经济增长也列入政策目标之一，但在实际执行中宁愿牺牲经济增长来换取货币马克的稳定。不过也有例外，如韩国的货币政策目标曾一度是经济增长为主，稳定物价被置于次要位置。^[21]

根据国际货币基金组织的定义，国际收支是某一时期一国对外经济往来的统计表，它表明^[21]：

（1）某一经济体同世界其他地方之间在商品、劳务和收入方面的交易。^[21]

（2)该经济体的货币性黄金，特别提款权以及对世界其他地方的债权、债务的所有权等的变化。^[21]

（3）从会计意义上讲，为平衡不能相互抵消的上述交易和变化的任何账目所需的无偿转让和对应项目。^[21]

就国际收支平衡表上经济交易的性质而言，主要可分为两种：一种是自主性交易，或叫事前交易，它是出于经济上的目的、政治上的考虑以及道义上的动机而自动进行的经济交易，如贸易、援助、赠予、汇兑等；另一种是调节性交易，或叫事后交易，它是为弥补自主性交易的差额而进行的，如获得国际金融机构的短期资金融通、动用本国黄金储备、外汇储备以弥补差额等。^[21]

若一国国际收支中的自主性交易收支自动相等，说明该国国际收支平衡；若自主性交易收入大于支出，称之为顺差；若自主性交易支出大于收入，则称之为逆差。^[21]

判断一国的国际收支平衡与否，就是看自主性交易平衡与否，是否需要调节性交易来弥补。如果不需要调节性交易来弥补，则称之为国际收支平衡；反之，如果需要调节性交易来弥补，则称之为国际收支失衡。^[21]

所谓平衡国际收支目标，简言之，就是采取各种措施纠正国际收支差额，使其趋于平衡。^[21]

因为一国国际收支出现失衡，无论是顺差或逆差，都会对本国经济造成不利影响，长时期的巨额逆差会使本国外汇储备急剧下降，并承受沉重的债务和利息负担；而长时期的巨额顺差，又会造成本国资源使用上的浪费，使一部分外汇闲置，特别是如果因大量购进外汇而增发本国货币，则可能引起或加剧国内通货膨胀。当然，相比之下，逆差的危害尤甚，因此各国调节国际收支失衡一般着力于减少以致消除逆差。^[21]

从各国平衡国际收支目标的建立来看，一般都与该国国际收支出现问题有关。美国开始并未将平衡国际收支列入政策目标，直到20世纪60年代初，美国国际收支出现长期逆差。1969~1971年三年期间，国际收支逆差累计达到400亿美元，黄金储备大量流失，这时平衡国际收支才成为货币政策的第四个目标。^[21]

日本的情况与美国类似。20世纪50年代以后，日本对外贸易和国际收支经常出现逆差，严重影响国内经济的发展，因此才将平衡国际收支列为政策目标。1965年以前，日本银行在国际收支方面主要解决逆差问题，此后日本国际收支呈现出完全顺差的趋势。当时日本因致力于国内物价稳定而忽视了对顺差的关注，结果导致顺差的进一步扩大，并由此引起了1971年12月的日元升值，之后，日本银行转而解决国际收支顺差长期化问题。^[21]

英国的情况有所不同，因其国内资源比较缺乏，对外经济在整个国民经济中占有较大的比重，所以国际收支状况对国内经济发展影响很大，特别是国际收支失衡会使国内经济和货币流通产生较大的波动，因此，“二战”后，英国一直把国际收支平衡列为货币政策的重要目标。^[21]

（一）稳定币值与充分就业的矛盾与统一就统一性看，币值稳定了，就可以为劳动者的充分就业与其他生产要素的充分利用提供一个良好的货币环境，充分就业同时又可能为币值的稳定提供物质基础。稳定币值与充分就业之间更多地表现为矛盾性，即当币值比较稳定，物价上涨率比较低时，失业率往往很高。而要降低失业率，就得以牺牲一定程度的币值稳定为代价，稳定币值和充分就业两者难以兼顾。^[4]

（二）稳定币值与经济增长的矛盾与统一一般而论，这两个目标是可以相辅相成的，稳定币值有利于发展经济，经济发展也有利于稳定币值。但是，世界各国的经济发展史表明，过分强调币值稳定，经济增长与发展又会受阻。^[4]

（三）稳定币值与平衡国际收支的矛盾与统一稳定币值主要是指稳定货币的对内价值，平衡国际收支则是为了稳定货币的对外价值。如果国内物价不稳，国际收支便很难平衡。国内物价稳定时，国际收支并非一定能平衡，因为国际收支能否平衡还要取决于其他诸多因素的影响。^[4]

（四）充分就业与经济增长的矛盾与统一通常就业人数愈多，经济增长速度愈快。而经济增长速度愈快，为劳动者提供的就业机会也就愈多。但是，如果就业增加带来的经济增长伴随着社会平均劳动生产率的下降，那就意味着经济增长是以投入产出的比例下降为前提的，它不仅意味本期浪费更多的资源，还会妨碍后期的经济增长。^[4]

（五）充分就业与平衡国际收支的矛盾与统一如果充分就业能够推动经济快速增长，那么，一方面可以减少进口，另一方面还可以扩大出口，这当然有利于平衡国际收支。为了追求充分就业，就需要更多的资金和生产资料，当国内满足不了需求时，就需要引进外资、进口设备与原材料等，这对平衡国际收支又是一大不利因素。^[4]

（六）经济增长与平衡国际收支的矛盾与统一当经济增长较快时，国家经济实力也相应增长，有利于国际收支的平衡。但经济的较快增长又会增加进口，从而引起国际收支逆差的出现。可见，货币政策的诸目标之间既矛盾又统一，只有因势利导，慎重选择，才能把握全局。^[4]

当中央银行确定了货币政策的最终目标之后，所面临的一个新的问题是，它并不能直接实现诸如经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡这些最终目标。例如，央行要促进经济增长，而央行并无这样的权力，去命令家庭和企业增加总需求，进而促进经济增长，此时，央行只能寻找并借助一些中间目标，如货币供应量（M1、M2、M3）、利率，先设法发力于这些中间目标，然后通过中间目标的驱动（如使货币供应量增加），促使经济实现增长。这些中间目标，即为中介目标。中介目标是连接货币政策工具与最终目标的桥梁。^[4]

中介目标的选择必须满足以下条件：

相关性

央行的最终目的，是通过发力于中介目标，并通过这些目标的变动驱动最终目标实现。因此，中介目标必须与货币政策最终目标之间存在密切的、稳定的联系。这种联系越紧密，中央银行实施货币政策的效力就越大。^[4]

可控性

中央银行能够通过实施各种货币政策工具，对中介指标实施强有力的影响和控制。如果中央银行无法通过其政策工具对中介指标施加有力影响，那也就无从谈起驱动这些目标作用于最终目标，实现货币政策的目的。^[4]

可测性

可测性即中央银行能够对中介目标的量和变动情况进行迅速、准确的测量。因为，当中央银行采取货币政策工具发力之后，需要迅速了解所采取的措施有无产生作用，并且作用的方向是否正确，通俗地说，就是采取的政策有无“偏离轨道”。这样才能做到，万一政策错了，能够在传导至实体经济之前迅速采取措施予以纠正。满足以上条件的变量，从经验来看，主要有两个：利率和货币供应量。^[4]

可以作为中介目标的金融指标主要有：长期利率、货币供应量和贷款量。^[22]

1.长期利率

西方传统的货币政策均以利率为中介目标。利率能够作为中央银行货币政策的中间目标，是因为：①利率不但能够反映货币与信用的供给状态，而且能够表现供给与需求的相对变化。利率水平趋高被认为是银根紧缩，利率水平趋低则被认为是银根松弛。②利率属于中央银行影响可及的范围，中央银行能够运用政策工具设法提高或降低利率。③利率资料易于获得并能够经常汇集。^[22]

2.货币供应量

以弗里德曼为代表的现代货币数量论者认为宜以货币供应量或其变动率为主要中介目标。他们的主要理由是：①货币供应量的变动能直接影响经济活动。②货币供应量及其增减变动能够为中央银行所直接控制。③与货币政策联系最为直接。货币供应量增加，表示货币政策松弛，反之则表示货币政策紧缩。④货币供应量作为指标不易将政策性效果与非政策性效果相混淆，因而具有准确性的优点。^[22]

但以货币供应量为指标也有几个问题需要考虑，一是中央银行对货币供应量的控制能力。货币供应量的变动主要取决于基础货币的改变，但还要受其他种种非政策性因素的影响，如现金漏损率、商业银行超额准备比率、定期存款比率等，非中央银行所能完全控制。二是货币供应量传导的时滞问题。中央银行通过变动准备金以期达到一定的货币量变动率，但此间却存在着较长的时滞。三是货币供应量与最终目标的关系。对此有些学者尚持怀疑态度。但从衡量的结果来看，货币供应量仍不失为一个性能较为良好的指标。^[22]

3.贷款量

以贷款量作为中间目标，其优点是:（1）与最终目标有密切相关性流通中现金与存款货币均由贷款引起，中央银行控制了贷款规模，也就控制了货币供应量。（2）准确性较强，作为内生变数，贷款规模与需求有正值相关作为政策变数，贷款规模与需求也是正值相关。（3）数据容易获得，因而也具有可测性以贷款量作为中间目标在具体实施中各国情况也有差异。政府对贷款控制较严的国家，通过颁布一系列关于商业银行贷款的政策及种种限制，自然便于中央银行控制贷款规模。反之则不然。以贷款量的指标，各国采用的计量口径也不一致，有的用贷款余额，有的则用贷款增量。^[22]

中介目标可以直接作用于最终目标。但是，这些中介目标也不是央行所能直接作用的。因此，央行需要再选择另一套目标，其特点是央行能够通过货币政策工具的操作，直接作用于这些目标。例如，当央行进行再贷款时，会直接导致基础货币增加。^[4]

这些央行能直接影响的目标（如基础货币），称之为操作目标。当操作目标实现之后，又会使中介目标发生变动。如基础货币增加，会通过货币乘数作用，导致流通中的货币供给量成倍增加。继而进一步地，消费和投资增加，总需求增加，最终实现经济增长，实现货币政策的最终目标。^[4]

操作目标的选择标准，除了得能够满足央行能直接控制这一点之外，还需满足相关性、可测性的标准。目前，从经验上看，满足以上标准的操作变量，主要有基础货币、短期利率、存款准备金等。^[4][8]

1.短期利率

短期利率通常指市场利率，即能够反映市场资金供求状况、变动灵活的利率。它是影响社会的货币需求与货币供给、银行信贷总量的一个重要指标，也是中央银行用以控制货币供应量、调节市场货币供求、实现货币政策目标的一个重要的政策性指标，如西方国家中央银行的贴现率、伦敦同业拆放利率等。由于利率有不同的期限结构，而且同一期限的不同资产又有不同的利率，作为操作目标，中央银行通常只能选用其中一种利率。过去美国联储主要采用国库券利率，近年来转为采用联邦基金利率。日本采用的是银行同业拆借利率，英国的情况较特殊，英格兰银行的长、短期利率均以一组利率为标准，其用作操作目标的短期利率有：隔夜拆借利率，三个月期的银行拆借利率，三个月期的国库券利率；用作中间目标的长期利率有：五年公债利率、十年公债利率、二十年公债利率。^[8]

2.商业银行的存款准备金

中央银行以准备金作为货市政策的操作目标，其主要原因是，无论中央银行运用何种政策工具，都会先行改变商业银行的准备金，然后对中间目标和最终目标产生影响。因此可以说变动准备金是货币政策传导的必经之路，由于商业银行准备金越多，银行贷款与投资的能力就越大，从而派生存款和货币供应量也就越多。因此，银行准备金增加被认为是货币市场银根放松，准备金减少则意味着市场银根紧缩。^[8]

但准备金在准确性方面的缺点有如利率。作为内生变量，准备金与需求负值相关。借贷需求上升，银行体系便减少准备金以扩张信贷；反之则增加准备金而缩减信贷。作为政策变量，准备金与需求正值相关。中央银行要抑制需求，一定会设法减少商业银行的准备金。因而准备金作为金融指标也有误导中央银行的缺点。^[8]

3.基础货币

基础货币是中央银行经常使用的一个操作指标，也常被称为“强力货币”或“高能货币”。从基础货币的计量范围来看，它是商业银行准备金和流通中通货的总和，包括商业银行在中央银行的存款、银行库存现金、向中央银行借款、社会公众持有的现金等。通货与准备金之间的转换不改变基础货币总量，基础货币的变化来自那些提高或降低基础货币的因素。^[8]

中央银行有时还运用“已调整基础货币”这一指标，或者称为扩张的基础货币，它是针对法定准备的变化调整后的基础货币。单凭基础货币总量的变化还无法说明和衡量货币政策，必须对基础货币的内部构成加以考虑。因为：（1）在基础货币总量不变的条件下，如果法定准备率下降，银行法定准备减少而超额准备增加，这时的货币政策仍呈扩张性；（2）若存款从准备比率高的存款机构转到准备比率较低的存款机构，即使中央银行没有降低准备比率，但平均准备比率也会有某种程度的降低，这就必须对基础货币进行调整。具体做法是，假定法定准备比率已下降，放出1亿元的法定准备金，这1亿元就要加到基础货币上，从而得到已调整的基础货币。^[8]

多数学者公认基础货币是较理想的操作目标。因为基础货币是中央银行的负债，中央银行对已发行的现金和它持有的存款准备金都掌握着相当及时的信息，因此中央银行对基础货币是能够直接控制的。基础货币比银行准备金更为有利，因为它考虑到社会公众的通货持有量，而准备金却忽略了这一重要因素。^[8]

综上所述，在货币政策实施过程中，中央银行通过运用货币政策工具，先后作用于操作目标、中介目标，经层层传导，最终作用于实体经济，实现最终目标。^[4]

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。根据《中国人民银行法》第三条规定，中国货币政策最终目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长。”货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金和再贴现；选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存款、对金融企业窗口指导等。一般性货币政策工具多属于间接调控工具，选择性货币政策工具多属于直接调控工具。现阶段，中国的货币政策工具主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。^[7]

根据货币政策工具的调节职能和效果来划分，货币政策工具可分为以下三类：^[7]

常规性货币政策工具或称一般性货币政策工具。指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括^[7]：

（1）存款准备金制度（Required ReserveRate），简称RRR。^[7]

各国的金融法规都明确规定，商业银行必须将吸纳存款的一部分存到央行，这部分资金与存款总额的比率，就是存款准备金率。央行提高存款准备金率，流通中的货币会成倍缩减。这里边的道理不难理解：商业银行往中央银行交的准备金多了，自身可支配的资金便少了，于是银行对企业的贷款减少，企业在银行的存款相应地会更少，“存款一贷款”级级递减，整个社会的货币总量大大降低。反之，如果央行调低存款准备金率，流通中的货币量便会成倍增加。^[7]

法定存款准备金率政策的真实效用体现在它对存款货币银行的信用扩张能力、对货币乘数的调节。由于存款货币银行的信用扩张能力与中央银行投放的基础货币存在乘数关系，而乘数的大小与法定存款准备金率成反比。因此，若中央银行采取紧缩政策，中央银行提高法定存款准备金率，则限制了存款货币银行的信用扩张能力，降低了货币乘数，最终起到收缩货币供应量和信贷量的效果，反之亦然。^[7]

但是，法定存款准备金率政策存在三个缺陷：一是当中央银行调整法定存款准备金率时，存款货币银行可以变动其在中央银行的超额存款准备金，从反方向抵消法定存款准备金率政策的作用；二是法定存款准备金率对货币乘数的影响很大，作用力度很强，往往被当做一剂“猛药”；三是调整法定存款准备金率对货币供应量和信贷量的影响要通过存款货币银行的辗转存、贷，逐级递推而实现，成效较慢、时滞较长。因此，法定存款准备金政策往往是作为货币政策的一种自动稳定机制，而不将其当做适时调整的经常性政策工具来使用。^[7]

（2）再贴现政策

再贴现是指存款货币银行持客户贴现的商业票据向中央银行请求贴现，以取得中央银行的信用支持。就广义而言，再贴现政策并不单纯指中央银行的再贴现业务，也包括中央银行向存款货币银行提供的其他放款业务。^[7]

再贴现政策的基本内容是中央银行根据政策需要调整再贴现率（包括中央银行掌握的其他基准利率，如其对存款货币银行的贷款利率等），当中央银行提高再贴现率时，存款货币银行借入资金的成本上升，基础货币得到收缩，反之亦然。与法定存款准备金率工具相比，再贴现工具的弹性相对要大一些、作用力度相对要缓和一些。但是，再贴现政策的主动权却操纵在存款货币银行手中，因为向中央银行请求贴现票据以取得信用支持，仅是存款货币银行融通资金的途径之一，存款货币银行还有其他的诸如出售证券、发行存单等融资方式。因此，中央银行的再贴现政策是否能够获得预期效果，还取决于存款货币银行是否采取主动配合的态度。^[7]

（3）公开市场业务

所谓“公开市场业务”（Open Market Operation，也称“公开市场操作”），是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以改变商业银行等存款货币机构的准备金，进而影响货币供应量和利率，实现货币政策目标的一种货币政策手段。^[7]

选择性货币政策工具是指中央银行针对某些特殊的信贷或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动或整个商业银行资产运用与负债经营活动为对象，侧重于对银行业务活动质的方面进行控制，是常规性货币政策工具的必要补充，常见的选择性货币政策工具主要包括：①消费者信用控制；②证券市场信用控制；③不动产信用控制；④优惠利率；⑤特种存款。^[7]

其他政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。包括^[7]：

（1）信用直接控制工具

信用直接控制工具指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款。^[7]

（2）信用间接控制工具

信用间接控制工具指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。窗口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向等经济运行中出现的新情况和新问题，对存款货币银行提出信贷的增减建议。若存款货币银行不接受，中央银行将采取必要的措施，如可以减少其贷款的额度，甚至采取停止提供信用等制裁措施。窗口指导虽然没有法律约束力，但影响力往往比较大。^[7]

道义劝告是指中央银行利用其声望和地位，对存款货币银行及其他金融机构经常发出通告或指示，或与各金融机构负责人面谈，劝告其遵守政府政策并自动采取贯彻政策的相应措施。^[7]

货币政策中介指标，是指介于货币政策工具与货币政策最终目标之间，由中央银行通过货币政策操作和传导后能够以一定的精确度达到的政策变量。货币政策中介指标又分为近期中介指标和远期中介指标。近期中介指标是中央银行通过货币政策工具操作能够较快地较准确实现的政策变量，如准备金、基础货币；而远期中介指标是离货币政策工具远，离货币政策最终目标近的中介指标。中央银行通过货币政策工具操作首先作用于近期中介指标，其次传导到远期中介指标，再传导到货币政策最终目标，远期中介指标有利率、货币供应量。^[23]

货币政策有三种功能需要其承担。^[23]

1.测度功能

货币政策最终目标是一个长期目标，从货币政策工具的运用到最终目标的实现，要有一个较长的作用过程。因此，在这个过程中间，必须设置短期的、数量化的政策变量来测定货币政策工具的作用和效果，预计最终目标的实现程度。^[23]

2.传导功能

事实上，货币当局本身并不能直接控制和实现货币政策最终目标，只能通过直接操作货币政策工具来影响最终目标。因此，在这个过程中间，需要一个承前启后的中介或桥梁来传导。^[23]

3.缓冲功能

中介目标的设置是实现货币政策间接调控的基本条件之一。它能使货币政策工具对宏观经济的影响有一个缓冲过程，货币当局可根据其反映出来的信息，及时调整货币政策工具及其操作力度，从而避免经济的急剧波动。^[23]

为了灵活地调整货币政策工具的方向和力度，以便更好地实现货币政策的最终目标，中央银行通常在货币政策工具与货币政策的最终目标之间设置中介指标。多数经济学家认为，要使中介指标能有效地发挥作用，必须具备五个条件^[23]。

1.相关性

货币政策中介指标与货币政策最终目标要有密切关系，即统计上的高度相关。只有如此，货币政策中介指标才能被当作货币政策的监测指标，才能使货币当局的调控向最终目标传导，才能有利于最终目标的实现。^[23]

2.可测性

货币政策中介指标的内涵和外延要明确，有关的指标数据要能连续、准确、及时地获得。只有如此，才便于观察、分析和监测。^[23]

3.可控性

货币政策中介指标要能通过货币政策工具进行调控，即处于货币当局政策操作的作用范围内。这就要求它与货币政策工具有更密切的关系。只有如此，它才具备中间传导功能，从而使短期的调控活动效果更逼近最终目标。^[23]

4.抗干扰性

货币政策中介指标要能对非货币政策因素的干扰反应迟钝。只有如此，其反映出来的信息才真实、可靠，以避免货币当局的判断失误，导致决策失误。^[23]

5.适应性

货币政策中介目标要与当前的经济体制、金融体制相适应，否则就实现不了它的功能。^[23]

（一）准备金

从需求来看，准备金可分为法定存款准备金和超额准备金；从供给来看，准备金可分为借人性准备金和非借人性准备金。准备金多，说明金融机构创造信用的能力强；反之，则弱。作为近期中介目标，准备金有利于检测政策工具的调控效果。金融机构的存款准备金总量取决于中央银行的再贴现率和再抵押贷款，以及法定存款准备金率水平，有较强的可控性。^[23]

（二）基础货币

作为近期中介目标，基础货币同样符合中介目标可测性、可控性和相关性的要求。首先，从可测性来看，基础货币表现为中央银行的负债，其数额多少在中央银行的资产负债表上反映出来，中央银行很容易掌握这些资料；其次，基础货币中的通货是中央银行向社会注入的现金量，中央银行愿意注入多少现金，是可以直接控制的。在金融市场发育程度较低、现金流通比例较高的情况下，控制基础货币显然比只控制准备金更重要。中央银行对基础货币的影响方式是多样的。但中央银行对基础货币的控制也是不完全的，其通过公开市场业务形成的那部分基础货币可控性较强，而通过再贴现和再贷款业务投放的基础货币的可控性则较弱。最后，根据货币乘数理论，货币供应量是基础货币与货币乘数的乘积，由此，基础货币与货币供应量呈明显的正相关关系。^[23]

（一）利率

货币政策时常运用的短期利率是银行同业拆借利率。中央银行随时可在货币市场上观察到短期利率的水平，然后通过公开市场业务操作和再贴现率影响短期利率的水平和结构。出于资金成本的考虑，银行和金融机构一般会对再贴现率与同业拆借利率之间的差额做出反应。中央银行在公开市场上出售证券，必然会减少银行准备金，从而导致同业拆借利率提高，迫使银行到贴现窗口借入中央银行资金或降低其借款意愿。这必然会对银行的信用扩张产生影响，相应地引起长期利率的追随性变动。^[23]

以长期利率作为货币政策的中介目标，从可测性来看，中央银行在任何时候都可以观察到资本市场上的利率水平和结构，并及时进行分析。从可控性来看，中央银行只要借助公开市场业务的作用来影响商业银行准备金数量、商业银行的信用创造，就可以影响短期利率，相应地引起长期利率的追随性变动，以达到对长期利率的控制。从相关性来看，利率的变化与经济周期的变化有密切关系：当经济处于萧条阶段时，利率呈下降趋势；当经济转向复苏以至高涨时，利率则趋于上升。但是，利率抗干扰性不强，因为当经济处于萧条阶段时，利率作为内生变量呈下降趋势，而此时的中央银行也会调低利率，于是无法辨别利率的下降是哪个因素作用的结果。^[23]

（二）货币供应量

首先，货币供应量有明确的外延和内涵的规定，通过中央银行自身和金融机构的资产负债表，中央银行可以对货币供应量进行量的测算和分析，以满足可测性的要求。^[23]

其次，按照界定，货币供应量一般由通货和各种存款货币构成。前者是直接由中央银行产生并投入流通，中央银行对其有一定的控制能力；后者则是商业银行和其他金融机构的负债，中央银行通过货币政策工具的操作也可以间接地加以控制。^[23]

最后，就相关性而言，一定时期的货币供应量代表了整个社会的购买力，直接影响着货币政策目标（稳定物价、经济增长、充分就业）的实现，因此，货币供应量与货币政策最终目标之间存在着密切的联系。^[23]

货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导至企业和居民，对其生产、投资和消费等行为产生影响的过程。一般情况下，货币政策的传导是通过信贷、利率、汇率、资产价格等渠道进行的。^[7]

从中国的实践看，中央银行制定货币政策是形成货币政策传导机制的起始点，其政策调整主要集中在对基础货币、利率和信贷政策导向等方面。面对中央银行的政策调整，商业银行按照“四自”（自主决策、自主经营、自负盈亏、自担风险）、“三性”（盈利性、安全性、流动性）的经营原则，对企业和居民的贷款总量、投向及其利率浮动幅度作出调整，以期影响企业和居民的生产、投资和消费行为，最终对宏观经济产生影响。^[7]

由于中国社会主义市场经济体制初步建立，货币政策在传导过程中会受到商业银行运行体制和企业经营机制的影响，这使货币政策传导效应有所削弱，甚至出现阻滞。为此，要进一步完善和疏通货币政策传导机制。主要体现在：一是商业银行应按现代金融企业制度的要求加快改革步伐，逐步完善商业银行运行机制，使中央银行的货币政策信号能够通过商业银行机制有效地运行而逐级顺畅传导；二是要加快企业制度改革，完善经营机制，强化信用观念，使企业和居民对存贷款利率信号的反应更加灵敏有效；三是要完善资本市场、外汇市场和货币市场操作机制，疏通对货币政策传导的影响，进一步提高货币政策的实施效率。^[7]

货币政策从制定到获得主要的或全部的效果，必须经过一段时间，这段时间即称为时滞。^[7]

时滞由两部分组成：内部时滞和外部时滞。^[7]

内部时滞指从政策制定到货币当局采取行动这段期间。可分为两个阶段：①从形势变化需要货币当局采取行动到它认识到这种需要的时间距离，称为认识时滞；②从货币当局认识到需要行动到实际采取行动这段时间，称为行动时滞。内部时滞的长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、制定对策的效率和行动的决心等。^[7]

外部时滞又称影响时滞，指从货币当局采取行动开始直到对政策目标产生影响为止的这段过程。外部时滞主要由客观的经济和金融条件决定。^[7]

货币政策反经济周期调节，是指货币政策“逆经济风向行事”。当经济增长过快、通胀压力加大时，就实行从紧的货币政策，提高利率或者法定存款准备金率，紧缩货币供给与信贷，给过热的经济降温，抑制过高的通胀率；反之，当经济增长率下滑，或者有衰退风险的时候，货币政策则要降低利率，增加货币供应量和信贷总量，保障流动性供给，刺激投资和消费。在经济下行阶段，尤其是在金融危机冲击下，金融机构或企业等面临短期资金供给不足时，中央银行要为金融机构提供融资便利，促进货币信贷合理平稳增长，改善融资环境，维护投资者的信心，为经济增长提供相对宽松的金融环境。货币政策反经济周期调节的应用，旨在调节经济的周期性波动。^[7]

在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。^[24][25]

外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。^[24][25]

1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。^[24][25]

中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括40家商业银行。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与中国人民银行开展公开市场业务。从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种。正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为。正回购是央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作。逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为。逆回购是央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。^[26]

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。存款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，美国是最早以法律形式规定商业银行向中央银行缴存存款准备金的国家。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。^[26]

经国务院同意，中国人民银行决定，从1998年3月21日起，对存款准备金制度进行改革，主要内容有以下七项^[26]：

（1）将原各金融机构在人民银行的“准备金存款”和“备付金存款”两个账户合并，称为“准备金存款”账户。^[26]

（2）法定存款准备金率从13%下调到8%。准备金存款账户超额部分的总量及分布由各金融机构自行确定。^[26]

（3）对各金融机构的法定存款准备金按法人统一考核。法定准备金的交存分以下情况^[26]：

第一，中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国农业发展银行、中信实业银行、中国光大银行、华夏银行、中国投资银行、中国民生银行的法定存款准备金，由各总行统一存入人民银行总行。^[26]

第二，交通银行、广东发展银行、招商银行、上海浦东发展银行、福建兴业银行、海南发展银行、烟台住房储蓄银行、蚌埠住房储蓄银行的法定存款准备金，由各总行统一存人其总行所在地的人民银行分行。^[26]

第三，各城市商业银行的法定存款准备金，由其总行统一存入当地人民银行分行。^[26]

第四，城市信用社（含县联社）的法定存款准备金，由法人存人当地人民银行分、支行。农村信用社的法定存款准备金，按现行体制存人当地人民银行分、支行。^[26]

第五，信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等其他非银行金融机构的法定存款准备金，由法人统一存入其总部所在地的人民银行总行（或分行）。^[26]

第六，经批准，已办理人民币业务的外资银行、中外合资银行等外资金融机构，其人民币法定存款准备金，由其法人（或其一家分行)统一存人所在地人民银行分行。^[26]

（4）对各金融机构法定存款准备金按旬考核^[26]。

第一，各商业银行（不含城市商业银行）和中国农业发展银行，当旬第5日至下旬第4日每日营业终了时，各行按统一法人存人的准备金存款余额，与上旬末该行全行一般存款余额之比，不低于8%。^[26]

第二，城市商业银行和城乡信用社、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司等非银行金融机构法人暂按月考核，当月8日至下月7日每日营业终了时，各金融机构按统一法人存人的准备金存款余额，与上月末该机构全系统一般存款余额之比，不低于8%。从1998年10月起，上述金融机构统一实行按旬考核。^[26]

第三，各商业银行(不含城市商业银行）和中国农业发展银行法人按旬（旬后5日内）将汇总的全行旬末一般存款余额表，报送人民银行。^[26]

第四，现在执行按月考核存款准备金的城市商业银行和非银行金融机构，暂按月（月后8日内)将汇总的全系统旬末一般存款余额表，报送人民银行。自10月份起统一执行按旬(旬后5日内)报送一般存款余额表的制度。^[26]

第五，各金融机构按月将汇总的全系统月末日计表报送人民银行。人民银行定期对金融机构上报的有关数据进行稽核。^[26]

第六，从2001年1月1日起，各金融机构法人每日应将汇总的全系统一般存款余额表和日计表，报送人民银行。^[26]

（5）金融机构按法人统一存入人民银行的准备金存款低于上旬末一般存款余额的8%，人民银行对其不足部分按每日万分之六的利率处以罚息。金融机构分支机构在人民银行准备金存款账户出现透支，人民银行按有关规定予以处罚。金融机构不按时报送旬末一般存款余额表和按月报送月末日计表的，依据《中华人民共和国商业银行法》第七十八条予以处罚。上述处罚可以并处。（6）金融机构准备金存款利率由一般存款利率7.56%和备付金存款利率7.02%（加权平均7.35%）统一下调到5.22%。^[26]

（7）调整金融机构一般存款范围。将金融机构代理人民银行财政性存款中的机关团体存款、财政预算外存款，划为金融机构的一般存款。金融机构按规定比例将一般存款的一部分作为法定存款准备金存入人民银行。^[26]

中央银行贷款(习惯上称作再贷款），是指中央银行对金融机构发放的贷款，是中央银行调控基础货币的重要渠道和进行金融调控的传统政策工具。一般来讲，中央银行贷款增加，是“银根”将有所放松的信号之一；反之，是“银根”将可能紧缩的信号之一。到2000年底，在中国人民银行资产业务总量中，中央银行贷款占45%。按贷款期限划分，我国中央银行贷款有二十天、三个月、六个月和一年期四个档次，现行贷款利率水平分别为3.24%、3.51%、3.69%和3.78%。^[27]

中央银行贷款的对象是经中央银行批准，持有中国人民银行颁发的《经营金融业务许可证》，并在中国人民银行开立账户的金融机构。《中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。”^[27]

中央银行以金融机构为贷款对象是由中央银行特殊的职能和地位决定的。与以企业和居民为主要贷款对象的金融机构不同的是，金融机构是社会信用中介，而中央银行是银行的银行、国家的银行、发行的银行，是社会信用的“总闸门”和最终贷款者，具有及时调节金融机构流动性、防范和化解金融风险的特殊使命。因此，在贷款对象上，中央银行贷款与金融机构贷款是有本质区别的。但是，中央银行贷款与金融机构贷款的共同点是，借款人都需要按规定的时限和利率及时归还贷款本息。^[27]

中央银行贷款的增加或减少，会引起基础货币的增加或减少。中央银行贷款是基础货币的重要投放渠道之一，是中央银行调控基础货币的重要手段之一。^[27]

基础货币，亦称高能货币，是指具有使货币总量成倍扩张或收缩能力的货币。在现代货币统计制度中，又将其定义为储备货币。在我国现阶段，它主要由金融机构存款准备金、现金发行（流通中现金+金融机构库存现金）和非金融机构存款（邮政储蓄在中央银行的转存款）等三部分构成。^[27]

基础货币是货币供应量赖以扩张或收缩的基础。这种扩张或收缩的程度，在数量上常用货币乘数这个概念来表示。在理论上，货币供应量是基础货币与货币乘数的乘积，可用公式表述为^[27]：

M=m·B

M代表货币供应量，m代表货币乘数，B代表基础货币。在一般情况下，货币乘数是相对稳定的，因而中央银行主要是通过调控基础货币来调控货币供应量。但随着经济金融结构和管理体制的变化，货币乘数也会相应发生一些变化。^[27]

货币乘数对货币供应量的影响方式主要表现在两个方面：第一，在基础货币供应增加时，货币乘数以一定倍数放大基础货币的扩张效果；第二，在基础货币不变时，货币乘数自身的变动，同样会引起货币供应量的变动。^[27]

基础货币是中央银行的负债，但中央银行创造基础货币是通过其资产业务进行的。对中央银行来讲，是先有资产业务，然后才有负债业务，即资产创造负债。之所以如此，是因为中央银行依法垄断了货币发行权。与之相反，一般金融机构是由负债业务决定资产运用，主要包括中央银行对金融机构尤其是商业银行的贷款，同时还包括再贷款、再贴现以及相关票据业务，是货币政策工具的其中之一。^[28]

利率，是一定时期内利息额与借贷资金的比率，通常分为年利率、月利率和日利率。根据资金借贷关系中诸如借贷双方的性质、借贷期限的长短等，可把利率划分为不同的种类——法定利率和市场利率、短期利率和中长期利率、固定利率和浮动利率、名义利率和实际利率。^[28]

利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。^[28]

中国人民银行采用的利率工具主要有^[28]：

1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。^[28]

2、调整金融机构法定存贷款利率。^[28]

3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。^[28]

4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。^[28]

中国人民银行加强了对利率工具的运用。利率调整逐年频繁，利率调控方式更为灵活，调控机制日趋完善。随着利率市场化改革的逐步推进，作为货币政策主要手段之一的利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转化。利率作为重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用。^[28]

改革开放以来，中国人民银行加强了对利率手段的运用，通过调整利率水平与结构，改革利率管理体制，使利率逐渐成为一个重要杠杆。^[29]

1993年5月和7月，中国人民银行针对当时经济过热、市场物价上涨幅度持续攀高，两次提高了存、贷款利率，1995年1月和7月又两次提高了贷款利率，这些调整有效控制了通货膨胀和固定资产投资规模。1996年5月和8月，1997年10月和1998年3月，针对我国宏观经济调控已取得显著成效，市场物价明显回落的情况，央行又适时四次下调存、贷款利率，在保护存款人利益的基础上，对减轻企业、特别是国有大中型企业的利息负担，促进国民经济的平稳发展产生了积极影响。^[29]

汇率政策是指一个国家（或地区）政府为达到一定的目的，通过金融法令的颁布、政策的规定或措施的推行，把本国货币与外国货币比价确定或控制在适度的水平而采取的政策手段。汇率政策主要包括汇率政策目标和汇率政策工具。^[28]

汇率政策的目标有：

（1）保持出口竞争力，实现国际收支平衡与经济增长的目标；^[28]

（2）稳定物价；^[28]

（3）防止汇率的过度波动，从而保证金融体系的稳定。01:0000:00/01:00央行：坚决防范汇率超调风险 增强外汇市场韧性汇率政策工具主要有汇率制度的选择、汇率水平的确定以及汇率水平的变动和调整。^[28]

汇率政策中最主要的是汇率制度的选择，汇率制度是指一个国家政府对本国货币汇率水平的确定、汇率的变动方式等问题所作的一系列安排和规定。汇率制度传统上分为固定汇率制度和浮动汇率制度两大类。^[28]

钉住汇率政策的基本观点：通过货币汇率钉住来引入锚货币国家的反通货膨胀政策信誉，同时公众通过调整预期通货膨胀率使得通货膨胀率与锚货币国家的通货膨胀率相一致。如果本国的通货膨胀率要高于锚货币国家的通货膨胀率，那么会引起本国的货币实际汇率升值，本国商品的价格相对来讲比锚货币国家商品的价格要高，本国商品的需求就相应地减少，经济活动相应就下降，随后会使本国的通货膨胀率和锚货币国家的长期通货膨胀率相一致。^[28]

（1）在通货膨胀时期，实行紧缩的货币政策可能效果比较显著。但在经济衰退时期，实行扩张的货币政策效果就不明显。经济前景悲观时，尤其是存在流动性陷阱时，不论中央银行如何松动银根，利息率都不会降低。这样货币政策作为反衰退的政策，其效果明显微弱。^[30]

（2）从货币市场均衡的情况来看，增加或减少货币供给要影响利率的话，必须以货币流通速度不变为前提，否则要打折扣。在经济繁荣期，中央银行要防止通货膨胀，须紧缩货币供给，但此时公众一般来说支出会增加，货币流动较快。反之，在经济萧条期，中央银行要增加货币供给量，但此时货币流通速度较慢。^[30]

（3）货币政策作用的外部时滞也影响政策效果。^[30]

（4）在开放经济中，货币政策的效果还要受到资金在国际上流动的影响。一国实行货币政策时，利率会上升，国外资金会流入，若汇率浮动，本币会升值，出口会受抑制，进口会受刺激，从而使本国总需求比在封闭经济的情况下有更大下降。若实行固定汇率，中央银行为使本币不升值，势必会抛出本币，按固定汇率收购外币，于是货币市场上本国货币供给增加，使原先实行的货币政策效果大打折扣。^[30]