一级市场

一级市场（Primary Market），也称发行市场或初级市场，最早产生于15世纪的意大利，是资本需求者将证券首次出售给公众时形成的市场，也是新证券和票据等金融工具的买卖市场^[2][1][3]。

一级市场的主要经营者是投资银行、经纪人和证券自营商（在中国这三种业务统一于证券公司）。它们承担政府、公司新发行的证券以及承购或分销股票的责任。在发行过程中，发行者一般不直接同持币购买者进行交易，需要有中间机构办理，即证券经纪人，所以一级市场又是证券经纪人市场^[1][3]。1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立，标志着中国一级市场进入发展阶段，之后步入规范化、法制化^[4]。2013年至2016年一级市场进入高速发展期，理性投资热点开始从“互联网+”向“AI+”等领域转变。2017年，资本开始向人工智能（AI）、先进制造、金融科技（Fintech）和医疗健康行业集中^[5]。

一级市场不仅为资金需求者提供筹措资金的渠道，还为资金供应者提供投资机会，实现储蓄向投资转化。从而形成资金流动的收益导向机制，促进资源配置的不断优化^[6]。2017年7月2日，中国人民银行与香港金融管理局发布公告，决定批准香港与中国内地“债券通”上线。2019年2月22日，“债券通”一级市场信息平台上线仪式在香港举行。通过“债券通”平台，投资者可以在一级市场参与债券发行，并通过“债券通”平台直接发行债券^[7][8]。2022年上半年，受复杂的国际局势和中国国内疫情影响，中国一级市场投融资规模环比下降35%。一级市场募资在2022年上半年整体呈减缓态势，新募集基金数量1998支，其中二季度较一季度数量环比下降约45%^[9]。2023年上半年，中国内地债券市场总存量达146.84万亿，较年初增加5.53万亿。其中利率债87.41万亿、信用债45.09万亿和同业存单14.33万亿^[10]。

一级市场一般是指股权融资、创业投资、风险投资的市场^[11]。在金融市场方面的一级市场（Primary Market / New Issue Market）是筹集资金的公司或政府机构将其新发行的股票和债券等证券销售给最初购买者的金融市场。一级市场并不为公众所熟知，因为将证券销售给最初购买者的过程并不是公开进行的^[12]。

投资银行

投资银行（investment bank）是一级市场上协助证券首次售出的重要金融机构。投资银行的做法是承销（underwriting）证券，即它们确保公司证券能够按照某一价格销售出去，之后再向公众推销这些证券^[12]。

证券经纪人

证券经纪人亦称“佣金经纪人”，在证券市场或证券交易所中充当买卖双方的中介并收取佣金的商人。证券经纪人的目的是赚取佣金，其作用是按照顾客的指令（或委托）销售或买入证券。证券经纪人是随着股份制经济的出现，随着证券交易的增加而产生的。当股份公司在中国范围内得到发展时，当上市的股票的种类数量越来越多时，客观上就要求具有一定资格的经纪人充当买卖双方的中介人，在证券交易所代理客户从事证券交易^[13]。

证券自营商

证券自营商是指自行买卖有价证券者，自担经营风险的一类证券商。证券自营商可以充当股份的股东或公司债的应募人，以及兼营上市股票的零售交易。其基本的业务范围为上市的公司证券及政府债券，对未上市证券的买卖则必须事先经得证券管理机构的核准方能进行^[13]。

在资本主义发展初期的原始积累阶段，西欧就已有了证券的发行与交易。15世纪的意大利商业城市中的证券交易主要是商业票据的买卖。16世纪的里昂、安特卫普已经有了证券交易所，当时进行交易的是国家债券。16世纪中叶，随着资本主义经济的发展，所有权和经营权相分离的生产经营方式——股份公司出现，使股票、公司债券及不动产抵押债券依次进入有价证券交易的行列。1602年，在荷兰的阿姆斯特丹成立了世界上第一个股票交易所，因此股票的一级市场开始出现^[2]。

1773年，英国的第一家证券交易所（现在伦敦证券交易所的前身）在乔纳森咖啡馆成立，最初主要交易政府债券，之后公司债券和矿山、运河股票逐渐上市交易。1790年美国成立了第一个证券交易所——费城证券交易所。独立战争结束后，受美国工业革命影响，证券市场上的公司股票逐渐取代政府债券的地位，运输公司股票、铁路股票、矿山股票纷纷出现在证券市场上，同时银行股票、保险公司股票及一些非金融机构的公司股票也开始露面，股票交易开始盛行。到19世纪中叶，一些地方性证券市场也在英国兴起，铁路股票盛行。20世纪初，资本主义从自由竞争阶段过渡到垄断阶段。1900-1913年全世界发行的有价证券中，政府公债占发行总额的40%，而公司股票和公司债券则占了60%^[2]。

1929-1933年，资本主义国家爆发了严重的经济危机，导致世界各国证券市场的动荡，不仅证券市场的价格波动剧烈，而且证券经营机构的数量和业务锐减。第二次世界大战后至20世纪60年代，因欧美与日本经济的恢复和发展以及各国的经济增长大大地促进了证券市场的恢复和发展，公司证券发行量增加，证券交易所开始复苏，证券市场规模不断扩大，买卖越来越活跃。从20世纪70年代开始，证券市场出现了高度繁荣的局面，不仅证券市场的规模更加扩大，而且证券交易日趋活跃^[2]。

1894年清政府为筹措甲午军费，仿效西方，向中国国内发行公债，“息借商款”。之后在1903年，上海股份公所改为上海证券交易所，由此中国证券和证券市场于19世纪末20世纪初初步形成，1984年~1986年间，北京、广州、上海等城市选择了少数大中型企业进行股份制试点，1986年后，一些大型国有企业进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票的一级市场开始出现^[14]。

中国股票大规模公开发行始于1993年，证券委下达的50亿发行额度后，7月份起全面铺开。至1994年6月，由于二级市场持续低迷，证监会颁布了“三不”救市措施，暂停新股发行上市，此后至1995年9月这一年多时间几乎处于新股发行上市真空期。1995年9月后，证券市场才进入新一轮扩容期。同年，国泰证券承销“渤海化工”在证券交易所上网定价发行，采用“保证基数、比例配售”被市场认为是股票发行最能体现“三公”原则的重要尝试。之后证券委于1996年初发布了《关于禁止股票发行中不正当行为的通知》，以制止一级市场中不正当竞争之风盛行。同年，国务院证券委为规范证券经营机构股票承销业务活动，颁布了《证券经营机构股票承销业务管理办法》，从此有了第一部规范承销行为的法规。其依据稳健经营和维护投资者的合法权益两个基本原则，对承销资格、承销实施和风险控制作适当的控制，对一级市场产生深刻的影响^[15]。

2013年至2016年是一级市场高速发展期，VC、PE投资规模年均复合增速分别达48.49%和72.54%，投资案例数分别增长221%和414%。2015-2016年伴随着移动互联网兴起以及投资者对“互联网+”等新兴产业的持续看好，VC、PE投资规模和案例数均达到历史高点。之后，一级市场趋于理性投资热点开始从“互联网+”向“AI+”等领域转变。2017年，人工智能领域的融资额呈现稳步上升的趋势，资本开始向人工智能（AI）、先进制造、金融科技（Fintech）和医疗健康行业集中^[5]。

2019年2月22日，“债券通”一级市场信息平台上线仪式在中国香港举行。平台开通后会进一步推动境外投资者进入中国内地债券市场，并有助于境外投资者在一级市场参与“债券通”^[16]。次年，中国泰合资本获得亚洲权威金融媒体The Asset杂志颁发的AAA国家奖（Triple A Country Awards 2020）"最佳私募股权顾问"（Best Private Equity Adviser），这是该奖项22年来第一次授予来自中国的一级市场投资银行，标志着对中国私募股权投行业务价值的重视，更是对中国引领全球经济和资本市场的认可^[17]。

一级市场是指筹集资金的公司或政府机构将其新发行的股票和债券等证券销售给最初购买者的金融市场，是公开发行之前，定向的交易股权的市场。二级市场也称证券流通市场，二级市场，次级市场，是指对已经发行的证券进行买卖，转让和流通的市场，在二级市场上销售证券的收入属于出售证券的投资者，而不属于发行该证券的公司^[18]。

无论是一级市场还是二级市场，投资机构都是对被投企业进行股权投资，通过对被投企业所在行业和自身分析，寻找未来增长潜力，并从成长中获利。但一二级市场在进行投资的时候，虽然都是对被投企业的股权投资，本质上却是两种截然不同的投资行为，存在诸多差异^[19]。

一级市场和二级市场的分界线在于企业股份是否证券化，企业股份证券化之前，对于企业股份的交易，就是一级市场。企业股份证券化之后，变成股票在公开市场上进行流通，就是二级市场^[19]。

一级市场是二级市场的基础和前提，股票进入二级市场必须先经过一级市场。首先，一级市场的规模决定二级市场的规模，影响着二级市场的交易价格。其次，二级市场是一级市场得以存在和发展的条件。如果没有二级市场的存在，一级市场成交的股票就会锁死在股东手里，股东没办法通过转售获利，就不会有人愿意去一级市场认购股票成为股东，一级市场会成为一滩死水^[3]。

一级市场是用于政府或公司首次发售证券。其中公司在发售债券和股票时有两种类型的一级市场：公开发行和私下募集。大部分公开发行的债券和股票由投资银行集团承销进入市场的，承销集团从公司购买新发行的证券到自己的账户，然后以较高朗价格售出。在债券和股票首次发售后，它们就可以在二级市场交易，二级市场也可以分为两种类型：拍卖市场和经纪人市场。大部分美国大型公司的股票在拍卖市场上交易，如纽约证券交易所、美国证券交易所）以及一些地区交易所^[3]。

普通投资者只能进入二级市场无法进入一级市场，只有风投、机构、基金等投资公司才可以进入，普通投资者可以通过PE基金（私募股权投资）间接进入^[3]。

债券一级市场是二级市场的基础前提，一级市场的市场规模和供需关系，会影响二级市场的交易价格。同时二级市场也是一级市场存在的必要条件，如果没有二级市场交易，那么通过一级市场认购的股票和债券也就无法脱手，更无法获利^[20]。

金融一级市场是指公司按一定的法律规定和发行程序将新发行的股票或者债券第一次出售给投资者。大多是以私募形式向特定投资者募集资金，不面向公众发行。一级市场是企业在首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）前，直接购买未上市公司的股权^[11]。私募基金、投资银行和通过非标形式给融资方提供融资的主体，在企业未完成证券化，进入标准化的市场流通之前，都属一级市场的范畴^[21]。

股票一级市场是股票发行市场，是指发生股票从规划到销售的全过程，发行市场是资金需求者直接获得资金的市场，交易主体是公司和机构。其特点一是无固定场所，可以在投资银行、信托投资公司和证券公司等处发生，也可以在市场上公开出售新股票；二是没有统一的发行时间，由股票发行者根据自己的需要和市场行情走向自行判断何时发行^[22][3]。

股票的发行方式，也就是股票经销出售的方式。由于各国的金融市场管制不同，金融体系结构和金融市场结构不同，股票发行方式也有所不同^[23]。

债券一级市场即债券的发行市场，是以发行债券的方式筹集资金的场所。在这个市场上，具体决定债券的发行时间、发行金额和发行条件，并引导投资者认购及办理认购手续、缴纳款项等。债券的发行市场没有集中的具体场所，是无形的观念市场。债券一级市场由债券的筹资人、投资人和中介人构成。债券筹资人要想从市场上筹集资金，必须有充分的信用能力，并要接受法律方面的种种制约。债券筹资人一般包括国家、地方政府、公共机构及企业等^[24]。

债券可以直接发行，即由筹资人自行办理债券的发行手续，也可以间接发行，即由筹资人委托中介机构办理债券的发行手续，可以分为以下三种^[24]。

定向发行，又被称为“私募发行”“私下发行”，即面向特定投资者发行。一般由债券发行人与某些机构投资者，如人寿保险公司、养老基金、退休基金等直接洽谈发行条件和其他具体事务，属直接发行^[25]。

承购包销，指发行人与由商业银行、证券公司等金融机构组成的承销团通过协商条件签订承购包销合同，由承销团分销拟发行债券的发行方式^[25]。

招标发行，指通过招标方式确定债券承销商和发行条件的发行方式^[25]。

证券发行的审核制度，世界范围内主要有三种：审批制、注册制和核准制。采用哪一种制度与一国的证券市场发育水平和监管体制有关。在发达国家占主导地位的是注册制，中国作为一个新兴的证券市场，其证券发行审核制度随着证券市场的发展和证券管理体制的改革，也一直在进行着变革^[26]。

审批制是2000年以前中国的证券发行监管模式。拟发行公司征得主管部门同意后，向所属证券管理部门正式提出发行申请，被受理审核同意后，转报中国证监会核准发行额度，公司可正式制作申报材料，提出申请，经审核、复审，由中国证监会出具批准发行的有关文件，方可发行^[27]。

注册制是指发行人在发行证券之前，必须按照法律向主管机关申请注册制度。同时注册制体现公开管理原则，即注册申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会计师审核的各项财务报表等与证券发行有关的一切有价值的文件资料，将这些文件资料汇集在一起并公诸于众。其内容必须详实，不得有虚伪、含糊或遗漏，否则发行人要负刑事或民事法律责任。公开的原则目的在于投资者在实际投资前有均等的机会来判断投资的价值。

核准制是指证券发行人在发行证券之前，必须提出申请并提交法律规定的文件资料。同时核准制体现着实质管理原则，即证券的发行不仅以发行者真实状况的充分公开为条件，而且还必须符合若干适于发行证券的实质性条件；主管当局要根据每一笔证券发行的情况进行具体的审查，发行申请是否被批准，主要取决于主管当局的具体审查。

注册制和核准制之间主要区别在于：注册制必要宽松，能否发行证券主要取决于发行申请材料的真实性；核准制比较严格，核准与否主要取决于主管当局的判断。另外一点就是注册制体现着公开原则，只要提供的材料真实，其发行申请即可在规定期限后自动生效；核准制则体现着实质管理原则，提交发行申请和提供有关资料、文件后，还需经主管当局逐笔审查、批准^[28]。

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。全面注册制大幅优化了发行上市条件。以往在核准之下，企业上市需要提交资料到监管核准，符合一定条件才能挂牌上市。注册制改革就是把选择权交给市场，强化市场约束和法制约束。全面注册制下，监管不再对公司的投资价值作判断，而是更看重公司信息披露的真实性，企业能否上市由市场说了算，上市过程也就更加“透明”和“高效”，这是注册制与审批制、核准制的一个重大区别^[29][30]。

除了金融市场的一级市场外，还有商品经销一级市场、房地产一级市场、土地一级市场等。其中商品经销一级市场，是指厂家所在地为总营销处或产品所流通的省份级称之为一级市场^[31]。房地产一级市场是指新建住房的买卖市场，市场主体是住宅开发商、营造商和居民。居民通过一级市场购得住房的产权，使住房的产权首先从法律上达到确认^[31]。土地一级市场是指政府作为国有土地所有者的代表，将建设用地使用权以划拨、出让、租赁、作价出资或入股等方式供应给土地使用者等行为的总称^[32]。

一级市场具有以下特点：①资金的供给者与资金的需求者通过证券媒介而直接形成投融资关系；②发行人发行证券的直接目的在于募集资金，因而，是一种非营利性行为；③发行人既可以是政府部门，也可以是工商企业，一般没有严格的产业限制；④投资者既可以是政府部门、企事业机构，也可以是个人；⑤证券发行须依法办理必要的手续，进行注册登记或经有关管理机关审核批准；⑥证券发行程序必须符合有关法律的规定，如公开披露信息^[33]。

作用

一级市场主要具有三个方面的作用：①通过证券发行，为政府部门、工商企业等发行人筹募所需资金或资本，为投资者提供必要的投资工具，从而，促进资金的融通；②通过直接融资，促进资源的有效配置、经济体制及投融资体制的转变和市场经济的成长；③通过“公开、公平、公正”原则的贯彻，促进证券市场从而整个资本市场的规范化^[33]。

影响

中国股票市场对宏观经济的促进作用主要是沿着企业在一级市场获得融资，并投资于实体经济，用于扩大生产，最终推动经济发展这一路径发挥作用，而不是通过西方金融理论中说描述的通过四种效应来影响投资、消费，进而影响宏观经济发展的^[34]。

证券市场的出现，创造了一个金融与微观主体的投资活动直接相联系的机制，企业扩张需要低风险和低成本的外源资本，证券发行和把证券出售给投资者的市场对于企业积累和配置资本来说必不可少，证券市场使企业摆脱了对银行融资的过度依赖实现了融资选择的多样化，证券市场把产业中具有发展潜力有成长业绩的企业挑选出来，通过证券融资使其获得进一步发展的资金支持，通过扶持产业内的核心企业促进了产业成长。由此可见，充分的发挥证券市场功能能够有效的促进我国产业发展，使我国彻底扭转在传统体制下形成的产业结构极不合理的局面，使各产业发展趋向协调^[35]。

截至2016年第二季度，全球债券市场总规模中全球未偿债券余额（含国内债券和国际债券）为102.30万亿美元，较2008年底增长了约28.28%；全球未偿债券余额相当于全球GDP的139.32%。截至2016年第二季度，未偿余额反映的债券市场规模最大的国家依次为美国、日本、中国和英国，其全部未偿债券余额分别为37.61万亿美元、13.85万亿美元、8.07万亿美元和5.92万亿美元，占各国GDP之比分别为209.59%、335.87%、74.30%和207.64%。其中，美国约占全球债券市场未偿余额的36.77%，中国超过英国成为全球债券市场规模第三大国^[36]。

2022年上半年，受复杂的国际局势和中国国内疫情影响，中国一级市场投融资规模环比下降35%。2022年上半年国内一级市场共发生2357起投融资事件，与2021年下半年数量基本持平，但披露的投融资规模环比下降35%，交易总额约为3319.85亿元。2022年上半年一级市场交易金额超10亿元的大额投融事件共41起，交易规模约917亿元，数量和交易规模分别环比下降45%和64%。细分交易区间下，交易金额小于1亿元的事件数量占比最高为67%，1-10亿元区间的交易规模占比环比提升明显。2022年上半年，国内一级市场热门行业中，医疗健康行业位居榜首，投融资数量（496件）及交易规模（披露金额708亿元）均超出其他行业。从投融资数量来看，排名前三的行业分别为：医疗健康、企业服务、集成电路，共计1093件，占比46%。从交易金额来看，排名前三的行业分别为：医疗健康、汽车出行、集成电路，披露金额约1579亿元，占比48%。一级市场募资在2022年上半年整体呈减缓态势，新募集基金数量1998支，其中二季度较一季度数量环比下降约45%^[9]。

2023年上半年，中国内地债券市场总存量达146.84万亿，较年初增加5.53万亿。其中利率债87.41万亿、信用债45.09万亿和同业存单14.33万亿。2023年一季度中国内地债券发行增势不减，各类债券发行合计16.5万亿，同比增长10%。利率债发行达到6.1万亿，较2022年增长26%，其中国债同比增长33%、地方政府债同比增长15%，政策性金融债同比增长33%。信用债发行4.4万亿，较去年降低8%。同业存单累计发行6.0万亿，同比增长11%。^[10]。