IPO注册制

IPO注册制，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。^[1]

IPO注册制起源于美国，最早由美国SEC开始施行^[2]。注册制的本质在于以信息披露为核心，让市场在发行上市的资源配置中发挥决定性作用^[3]。是与核准制相对应的一种股票发行制度，与核准制相比，注册制门槛要低一些，不要求发行人有连续三年的盈利记录，风险较高公司的股票（比如亏损公司）也可以上市发行；注册制下，证券监管部门只对发行人申请文件的真实性、准确性进行审查，只要真实、完整，符合证券登记要求，就可以注册登记，不对其投资价值进行评判；注册制一般适合资本市场比较发达的国家和地区。^[4]

证券发行注册制是指证券发行申请人，依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交证券发行审核机构审查。证券发行审核机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料，判断是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断^[5]。其目的是向投资者提供，据以判断证券实质要件的形式资料，以便做出投资决定，证券注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。^[6]

注册制起源于美国。美国堪萨斯州在1911年州立蓝天法中，确立了“实质监管”的证券发行审批制度，授权注册机关对证券发行人的商业计划是否对投资者公平、公正、合理进行实质性判断^[2]。根据美国各州立证券法统称—20世纪初的《蓝天法》、1933年的《证券法》及1934年的《证券交易法》，美国实行双重注册制（dual registration），除非豁免注册，否则本土公司在美国境内IPO，一般必须在联邦与发行（或销售）所涉州两个层面同时注册：联邦层面的以披露为基础的注册制和州层面的以实质审核为基础的注册制。建立之初，联邦的注册制是州实质监管的补充。双重注册制从多个角度对拟发行证券的具体信息进行全方位的披露和公开，从而提高投资者全面掌握企业信息判断证券价值的科学性。^[7]

国际市场上，全球主要资本市场股票发行制度中，单一注册制模式的代表是美国和日本。其中，美国注册制实施相对较早，信息披露质量高且配套制度完善；日本学习了美国注册制的优点，在具体要求上更为简化^[8]。

2013年11月，第十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“推进股票发行注册制改革”^[2]；2015年12月，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段^[9]；上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）设立了场外交易的科创板，建立以信息披露为中心的挂牌审核机制。上海市也发布了《中共上海市委、上海市人民政府关于加快建设具有全球影响力的科技创新中心的意见》，其中提出争取在上海股权托管交易中心设立科技创新专板，支持中小型科技创新创业企业挂牌。上海股交中心设立的科创板主要服务上海科创中心建设，先期主要面向上海市尤其是张江国家自主创新示范区（一区22园）的科技型、创新型中小微企业提供服务^[10]。

2018年11月5日，中国领导人在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，标志着注册制改革进入启动实施阶段；2018年12月，中国领导人在中央经济工作会议上发表重要讲话，指出要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。^[11]

2019年1月23日，中国领导人主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议并发表重要讲话。会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。会议指出，要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度；7月24日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第九次会议并发表重要讲话。会议审议通过了《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。^[11]

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，创业板改革并试点注册制工作启动；8月，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制^[9]；10月，党的十九届五中全会明确提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。^[11]

2021年3月11日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》获通过，提出全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量；9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地；12月，中央经济工作会议明确提出，抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。^[11]

2022年3月5日，国务院总理李克强向十三届全国人大五次会议作政府工作报告，提出全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展^[11]；2023年2月1日，中国全面实行股票发行注册制改革正式启动^[12]。

在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。如果公开方式适当, 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏,即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。^[1]

一个核心：以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整；^[13]

两个环节：将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节，各有侧重，相互衔接；^[13]

三项市场化安排：设立多元包容的发行上市条件、建立市场化的新股发行承销机制、构建公开透明可预期的审核注册机制。^[13]

新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现;发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现；注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人。^[1][14]

核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。^[1]

注册制与核准制的区别在于证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不做实质判断。而核准制要求证券发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，还必须符合证券管理机构制定的发行的实质条件。^[14]

新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现；发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现。注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人。^[1]