价值投资

实业投资思维在股市上的应用

价值投资

价值投资是一种投资方法，指寻找、购买并长期持有那些价值被市场低估的上市公司股票，并在公司不再具有升值潜力或市场价值超出其真正价值时将其卖出。[0][1][2][3]价值投资理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量，短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。[4]关于内在价值的计算，既要考虑影响上市公司的外部因素，包括宏观经济运行趋势、行业发展前景以及证券市场运行状况等，也要考虑内部因素，包括上市公司的成长性、财务状况、管理状况、营销状况等。[4][5]上市公司分析是价值投资中非常重要的一环，具体包括企业估值分析、企业所属行业分析以及企业财务分析。[3]

价值投资是一种投资方法，指寻找、购买并长期持有那些价值被市场低估的上市公司股票，并在公司不再具有升值潜力或市场价值超出其真正价值时将其卖出。[1][2][3][4]价值投资理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量，短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。[5]

关于内在价值的计算，既要考虑影响上市公司的外部因素，包括宏观经济运行趋势、行业发展前景以及证券市场运行状况等，也要考虑内部因素，包括上市公司的成长性、财务状况、管理状况、营销状况等。[5][6]上市公司分析是价值投资中非常重要的一环，具体包括企业估值分析、企业所属行业分析以及企业财务分析。[4]

价值投资理论由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出，他和与戴维·多德（David Dodd）于1934年合著《证券分析》一书，该书被看作是价值投资理论的奠基之作，被誉为价值投资学派的“圣经”。[7]格雷厄姆的证券分析理论影响了很多投资者，他还培养出了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、约翰·博格（John Bogle）、约翰·邓普顿（John Templeton）等价值投资大师，他们延续着格雷厄姆的证券分析学说。[8]

价值投资方法具有科学性和稳健性特征，这使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，但与此同时，价值投资也具有一定的风险，包括估价错误、内在价值波动、价值回归过程缓慢等风险，而且，随着证券分析业走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票。[5][9]

起源与发展

在本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的价值投资理论出现之前，股市投机行为盛行，随着1929年经济大萧条，投资人遭遇巨大损失，价值投资受到重视。[7]格雷厄姆是在1929年以后提出价值投资理论的，理论确切的成型时间在1933年美国大量企业破产之后，此时很多投资理论研究者开始寻找企业的安全边际，重点考察资产的安全性及机会成本的选择，例如英国经济学家凯恩斯开始提倡长期投资、用较低的价格买到“好的证券”。[7][8][10]1934年，格雷厄姆和与戴维·多德（David Dodd）合著《证券分析》一书，该书被看作是价值投资理论的奠基之作，被誉为价值投资学派的“圣经”。[8][7]此外，他还著有《聪明的投资者》一书，该书被很多投资者奉为价值投资实操手册。[7]格雷聪姆价值投资理论内容很多，包括安全边际[11]、捡烟蒂[12]、市场先生[13]等，但基本思想是教人如何买股票，做一个投资者，而非投机者。[7]格雷厄姆的证券分析理论影响了很多投资者，他还培养出了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、约翰·博格（John Bogle）、约翰·邓普顿（John Templeton）等价值投资大师，他们延续着格雷厄姆的证券分析学说。[8]

第二次世界大战以后，美国的投资环境发生了巨大变化，美国股市开始走牛，格雷厄姆的低估值策略已经很难买到合适的股票了，巴菲特改进了格雷厄姆的证券投资，放弃了格雷厄姆的低估值策略，开始关注质地优秀的公司，提倡用合理的价格去投资伟大的公司，并形成了一套自己的价值投资理论。[14][15]具体来说，巴菲特的价值投资有六大原则，包括：1.竞争优势原则（买竞争优势最大的公司的股票）；2.现金流量原则（分析公司的可持续盈利能力）；3.“市场先生"原则（尊重市场中的价值规律，虽然短期经常失效但长期趋于有效）；4.安全边际原则（要选择安全性最高的股票）；5.集中投资原则（选好股票后要敢于重仓买入）；6.长期持有原则（买入股票后长期持有，避免短期行为）。[15]

理论前提

价值投资理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量，短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。[5]价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买入证券，在显著高出时卖出。[5]安全边际是内在价值与市场价格间的差额，安全边际越大，投资风险就越小，预期收益就越高。[5]内在价值的计算则需要从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来确定投资对象的内在价值。[5]

股票是企业所有者的凭证

价值投资认为，股票是企业所有权的一部分，而不应是赌博的筹码。[16]价值投资从企业视角来看待买入的股票，站在企业所有者的角度对待企业经营，持有者是企业股权的所有者，而非投机者，企业经营对投资收益起到无法取代的作用。[16]站在企业经营视角，并不仅仅是买入并持有企业所有权，其中依据的是对企业价值的判断，这也是价值投资与其他获利方式的根本区别。[16]

安全边际

安全边际（margin of safety）是投资价值的核心原则，由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）提出，他认为安全边际就是证券价值与价格相比被低估的程度或幅度，主要来源于证券价格波动。[17]当以足够低于内在价值的价格购买证券时，才能获得安全边际。[17]证券价格较为容易获得，尤其是公开上市的公司，而证券的价值则需要投资者自行进行评估。[17]

市场先生

市场先生是格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的隐喻。[16][18]“市场先生”的报价是非理性的化身，市场情绪决定市场报价，短期内“市场先生”的报价无逻辑规律可循、是喜怒无常的，有时给出溢价股票，有时给出折价股票，或许有时也会出现癫狂或低迷。[16]投资者每天面对“市场先生”的价格诱惑，容易频繁交易、追涨杀跌。[16]在价值投资体系中，投资者应当关注的是企业真实的内在价值， 因为，从长期来看，价格趋向于公司内在价值，基于此，价值投资者可以远低于股票内在价值的价格买到股票，并在“市场先生”报价恢复或高于正常的时候卖出，收获利润。[16]

能力圈

能力圈原则是巴菲特对格雷厄姆投资体系的继承和发扬，是指在做投资时坚决固守于自己能够看懂、了解的企业。[16][19]能力圈原则的前提是投资者能够看懂企业，这需要投资者对企业自身经营以及企业所处行业等方面进行透彻的研究。[16]巴菲特认为，投资者能够确定自身能力圈的边界在哪比自身能力圈的范围大小重要的多，即对于自己无法理解的企业，坚决不投资持有。[16]

护城河

“护城河”概念是由巴菲特1993年在致股东的信中首次提出。[20]所谓护城河，就是其他公司所不拥有的独特竞争优势，等同于看不见的特许经营权。[21]具体而言，护城河是指公司的品牌、商标、专利、技术、知识产权、 客户渠道等各方面，拥有这些优势的 企业能够源源不断地创造盈利，具备长期投资价值。[21]

企业估值

企业估值是价值投资基础，所有的经典价值投资著作也都是基于估值层面展开研究的，所有的投资策略也都是建立在对企业的正确估值上。[7]估值方法一般可以分为两大类，即绝对估值法与相对估值法。[7][22]相对估值法又称乘数估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如 PE估值法、 PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA 估值法；绝对估值法的特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。[23]绝对估值的方式对于普通的投资者来说操作较为复杂，相比较而言，相对估值的方式对于普通投资者来说操作难度低，更加实用。[7]

绝对估值法

绝对估值法关注的是企业整个生命周期能够赚取的利润折现（折现：使用折现率将未来现金流量折算为现值的过程），其核心理念是：股票是未来预期现金流以合理折现率进行折现的现值，即公司价值等于公司未来的现金流量贴现值（现值即贴现值或折现值），换言之，未来能赚取更多利润、拥有更多现金流的公司，折现后的价值越高。[7][24][25]绝对估值法的关键是未来现金流的预测及折现率的选择。[7][24][25]

常用的绝对估值法主要有现金流量贴现法和B-S期权定价法。[26][27]在现金流量贴现法具体应用中，又形成了自由现金流折现模型 (Discounted Cash Flow, DCF) 与股利贴现模型 (Dividend Discount Model, DDM) 。[26][27]自由现金流折现模型别名DCF估值法，是使用最广泛的估值方法，它是将一项资产在未来所能产生的自由现金流（通常要预测15至30年）根据合理的折现率折现，得到该项资产目前的价值的方法；如果该折现后的价值高于资产当前价格，则判断当前价格低估；如果低于当前价格，则说明当前价格高估。[7]

相对估值法

相对价值法又叫做乘数估值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值，确定适当的估值乘数是准确关键。[28]在成熟市场上，最常使用的估值乘数可以分为三类：基于公司市值（股票价值）的乘数（如市盈率法和市净率法）；基于公司价值（股票+债务的价值）的乘数（如企业价值倍数）；与增长相关的乘数（如市盈率相对盈利增长比率）。[28]依据价值驱动因素不同，相对估值法可分为以收益为基础的PS、EV/EBITDA、PE、PEG、P/CF法等，和以资产为基础的EV/IC、PB法等。[27]

市盈率即P/E（price/earning），是指普通股每股市价为每股收益的倍数，其经济意义为购买公司一元税后利润支付的价格，或者按市场价格购买公司股票后需要多少年才能回本，因此市盈率又称为本益比。[29]

市净率即P/B（price/book value），也称市账率，它是市价与每股净资产之间的比值，代表着公司账面上的1元钱对应于股票价格中的多少元钱，数值越低往往意味着风险越低。[7]

企业价值倍数，即EV/EBITDA，英文全称“Enterprise Value/Earnings before interest, taxes, depreciationand amortization”​，也就是公司价值／息、税、折旧、摊销前盈余。[28][30]

市盈率相对盈利增长比率，即PEG（price/earnings to growth），是企业的市盈率与年盈利增长率之比，该指标既能根据市盈率了解企业当前的财务状况， 又能根据年盈利增长率分析未来某一阶段公司的预期发展状况。[31]

行业分析

投资者所投企业的盈利水平对投资成败有重要影响，要想分析企业的盈利潜力，就要先评估该企业所处行业的盈利潜力，因为各行业的平均盈利水平有很大的差异。[32]

行业划分

从行业的发展前景进行划分：朝阳产业；夕阳产业；[7]

从行业技术的先进程度进行划分：新兴产业；传统产业；[7]

从行业要素集约度进行划分：资本密集型产业；技术密集型产业；劳动密集型产业；知识密集型产业；资源密集型产业；[7]

从行业与经济周期之间的关系进行划分：成长型行业；周期性行业；防御型行业。[7]

行业生命周期分析

行业生命周期是指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，任何行业都必须经历一个生命周期：初创期、成长期、成熟期和衰退期。[7]投资于不同生命周期的公司的回报完全不同，行业生命周期的信息及其变化趋势是价值投资中非常重要的一环。[7]

初创期：初创期的行业有大量新技术，行业内公司的垄断利润普遍很高，但由于初创期行业内的公司所需的研究、开发费用较高，而产品市场需求较小，销售收入较低，这些刚起步的创业公司在财务方面有可能非但不盈利，反而会普遍出现亏损，因此投资风险很大，而且公司的股价波动也很大，主要投资者是风险投资基金。[7]

成长期：行业成长期可以被细分为高速成长期、稳定成长期和缓慢成长期。[7]在成长期，各种技术已经成熟，产品市场已基本形成，市场增长率非常高，行业特征、行业竞争和用户特征越来越清晰，行业门槛越来越高，行业当中的领头者开始逐渐涌现，相关企业的产品和竞争对手的数量也在增加。[7]

成熟期：在成熟期，市场基本达到饱和，此时买方市场形成，利润增长缓慢甚至出现停滞，新产品和产品的新用途开发更为困难，致使整个行业进入壁垒很高。[7]在行业成熟期期间，业内公司的产品更加标准化，公司的利润可能会达到顶峰，现金流源源不断，这类公司通常也被称为“现金奶牛”。[7]

衰退期：在行业衰退期，替代品大量出现，减少了原行业的市场需求，资本开始向其它行业转移，原行业出现了厂商数目减少、利润普遍下降的萧条现象。[7]当正常利润无法维持或现有投资折旧完毕后，整个行业便逐渐解体了。[7]

偿债能力分析

偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力，包括短期偿债能力和长期偿债能力，通过对企业的偿债能力分析，可以发现企业的财务风险。[33]通过观察企业的偿债能力和其资产与负债的比率，可以看出企业到底是倾向股权投资者还是债权投资者。[33]

短期偿债能力是指企业偿还流动负债（短期负债）的能力。[33]短期负债是指短期（通常是一年内）需要偿还的债务，而短期可以变现的流动资产可以用于偿还，因此常用的指标流动比率就是通过看这两部分的比例来评估短期偿债能力的指标，此外，速动比率、现金比率以及现金流量比率等也是常用的判断指标。[33][34][35]

一个企业的长期偿债能力，反映了该企业偿还债务本金与支付债务利息的能力，长期偿债能力强弱是企业财务状况稳定与安全程度的重要标志。[36]企业的长期偿债能力，不仅包括偿还本金的能力，还包括支付债务利息的责任，而偿还企业长期负债资金的来源是企业经营所得的利润。[37]长期偿债能力财务分析指标主要有资产负债率、产权比率以及利息保障倍数。[33]

营运能力分析

资金只有顺利的通过每个经营环节，才可以完成一次循环。[33]企业营运能力是用来衡量上市公司资产管理和使用效率的财务指标，反映了企业资金的周转状况。[33][38]营运能力是营运效果的外在体现，用来判断公司运营效率的高低，换言之，就是充分利用有限可控资源创造最大利润的能力。[39]

衡量营运能力需要用到各项资产的周转指标，常用的指标有：存货周转率、应收账款周转率、 流动资产周转率和总资产周转率。[38]

盈利能力分析

盈利能力是企业运用其拥有的资本和资产进行经营，从而创造出现金流量的能力，它综合体现了企业的营销能力、获取现金能力、降低成本能力及回避风险等能力。[40][41]

企业盈利能力财务分析主要是以资产负债表、损益表、利润分配表为基础构建一套指标体系，然后对指标值进行计算，结合该指标值的企业历史最好水平、行业平均水平等标准进行分析，分析的主要内容包括生产经营业务获利能力分析、资产获利能力分析以及所有者投资获利能力分析，需要用到的指标主要有销售利润率、总资产报酬率、销售成本费用利润率、净资产收益率、资本金利润率和市盈率等。[41]

此外，杜邦分析法也是一个较为实用的财务盈利分析方法[42]，其核心指标为净资产收益率，企业资产负债表和利润表也是杜邦分析法的相关数据主要来源，但杜邦分析法缺乏对现金流量表的分析，不能全面地体现出企业的盈利能力。[40]

估价错误

市场价格一定程度上可以反映公司的经营现状和内在价值，一些公司股价下跌后估值很低，可能是因为企业经营出了问题，此时公司的负面消息没有公布，价值投资者根据市场已有信息错误地作出股价被低估的判断，从而造成投资损失。[9]

内在价值发生变动

市场价格反映的是人们对某只股票基本状况的认识，但市场对不合理定价的修正有时是非常缓慢的，而在股价向其内在价值回归的过程中，公司的基本状况也可能同时变动。[9]

价值回归过程缓慢

股票价值回归的过程可能会很缓慢，有时，投资者发现了一个低估值股票，但买入后股价长期在低位徘徊，迟迟不反映基本面状况，投资资金可能亏损被套，此外，如果价值回归过程的太长，那么投资的年化收益率也会被拉低。[9]

本杰明·格雷厄姆

本杰明·格雷厄姆是价值投资流派的创始人，被誉为价值投资之父。[43]其著作包括《证券分析》(1934)、《上市公司财务报表解读》（1935）和《聪明的投资者》（1949）等，在这些著作中，他全面阐述了古典价值投资的基本思想。[43]其中，《证券分析》一书被看作是价值投资理论的奠基之作，被誉为价值投资学派的“圣经”。[8][7]《聪明的投资者》一书也被很多投资者奉为价值投资实操手册。[7]格雷聪姆价值投资理论内容很多，包括安全边际[13]、捡烟蒂[12]、市场先生[13]等，但基本思想是教人如何买股票，做一个投资者，而非投机者。[7]

格雷厄姆改变了过去人们过多依靠直觉和感性投机的状况，首次把逻辑和分析的原理引入投资业，并把投资者放到了股票市场的中心，从理论上打破了股票市场是投机市场的偏见，其证券分析理论影响了很多投资者。[8][43]此外，格雷厄姆还培养出了沃伦·巴菲特（Warren Buffett）、约翰·博格（John Bogle）、约翰·邓普顿（John Templeton）等价值投资大师，他们延续着格雷厄姆的证券分析学说。[8]

沃伦·巴菲特

沃伦·巴菲特是知名的投资家，凭借其投资能力成为了世界顶级富豪，其所倡导的价值投资理论更是风靡全球。[44]具体来说，巴菲特的价值投资有六大原则，包括：1.竞争优势原则；2.现金流量原则；3.“市场先生"原则；4.安全边际原则；5.集中投资原则；6.长期持有原则。[15]

巴菲特于1930年出生，13岁时靠送报纸赚取了自己的第一个1000美元；22岁他大学毕业，通过投资获得人生中第一个1万美元；25岁他在自家卧室成立合伙企业时，个人资产已超过10万美元；1965年，巴菲特通过合伙公司取得伯克希尔·哈撒韦的控制权， 成为千万富翁，此后，其身价一路暴涨；到2008年， 78岁的巴菲特以620亿美元的身价问鼎《福布斯》富豪排行榜。[44]巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦公司是国际上最为著名、 最为成功的资产管理公司之一，从1965年巴菲特执掌伯克希尔以来，伯克希尔在经历了诸多金融风暴、 经济危机，以及全球经济转型的变革之后，公司的净值年复合增长率依然高达20％以上，远高于同期标准普尔指数的涨幅，缔造了半个多世纪年化收益近20％的投资奇迹。[44][45]

塞斯·卡拉曼

塞斯·卡拉曼是价值投资畅销书《安全边际》的作者，也是包普斯特（Baupost）投资公司的创立者，其业绩长时间遥遥领先对手。[46][47]在投资实践中，卡拉曼始终贯彻安全边际的原则，他所购买的股票从各方面衡量都是最便宜的，如价格与账面价值比、价值与现金流比、价值与盈利比、股息回报率、拆卖价值、私人股权市场价值（PMV）等。[47]同时，他也评估客观因素，如内线交易、股票回购以及诸如此类的其他因素。[47]即使是投资不动产，他也会根据同样的标准进行衡量，以确保自己支付的价格非常便宜。[47]

参考资料 47

  1. 参考 1
  2. 参考 2
  3. 参考 3
  4. 参考 4
  5. 参考 5
  6. 参考 6
  7. 参考 7
  8. 参考 8
  9. 参考 9
  10. 参考 10
  11. 参考 11
  12. 参考 12
  13. 参考 13
  14. 参考 14
  15. 参考 15
  16. 参考 16
  17. 参考 17
  18. 参考 18
  19. 参考 19
  20. 参考 20
  21. 参考 21
  22. 参考 22
  23. 参考 23
  24. 参考 24
  25. 参考 25
  26. 参考 26
  27. 参考 27
  28. 参考 28
  29. 参考 29
  30. Enterprise Multiple (EV/EBITDA): Definition, Formula, Examples — Investopedia
  31. 参考 31
  32. 参考 32
  33. 参考 33
  34. 参考 34
  35. 参考 35
  36. 参考 36
  37. 参考 37
  38. 参考 38
  39. 参考 39
  40. 参考 40
  41. 参考 41
  42. 参考 42
  43. 参考 43
  44. 参考 44
  45. 参考 45
  46. 参考 46
  47. 参考 47
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