本杰明·格雷厄姆

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1894—1976），美国投资人、经济学家。^[3][4]格雷厄姆在投资界享有“现代证券分析之父”和“华尔街教父”的美誉。^[5]

1894年本杰明·格雷厄姆出生在英国伦敦，儿时随父母父母迁居美国纽约，毕业于哥伦比亚大学。1914年，格雷厄姆就职于华尔街纽伯格·亨德森劳伯公司，担任信息员，不久被提拔为证券分析师。^[6]1923年初，格雷厄姆自立门户，成立格兰赫私人基金。^[7]仅一年半的时间，其投资回报率高达100％以上，远高于同期平均股价79％的涨幅。^[8]1926年，本杰明·格雷厄姆共同账户建立，1929~1932年受到大萧条冲击，一度亏损70%。^[9]1936年改为格雷厄姆·纽曼公司。^[10][11]1936年至1956年间，格雷厄姆的平均投资业绩年化回报率为约20%。同期的整体市场业绩平均每年为12.2%。^[12]1934年底，格雷厄姆完成了划时代巨著《证券分析》，该书被奉为“投资者的圣经”。^[13]1956年，格雷厄姆宣布从华尔街隐退，选择加入加州哥伦比亚大学执教。^[4]

本杰明·格雷厄姆在投资界地位很高，他提出的内在价值、安全边际等理论都对巴菲特产生了深远的影响，巴菲特认为自己投资理论的“85%来自格雷厄姆”。^[5][3]哥伦比亚大学商学院为格雷厄姆设立永久“格雷尔姆一多德教授讲座”，以表彰其在证券分析领域的所取得特殊成就。^[14]

本杰明·格雷厄姆出生于1894年5月9日的英国伦敦阿伯丁路87号。1895年，伴随着淘金热随父母迁居美国纽约，（直到第一次世界大战后，他们才成为美国公民）。父亲去世那年，他只有8岁半。^[15][1]父亲的去世让一家人的生活陷入窘迫，为了改善生活，他的母亲在股市中投了一点钱，账户开在当时的纽约合并证券交易所（Consolidated Stock Exchange），并将它交给了本杰明打理，那时的他对金融一无所知。^[16]

1903年，本杰明入读了公立第10校，小小年纪的他为了补贴家用已经掌握了一些赚钱的小技巧，他和哥哥会通过打零工挣钱，并且因为数学成绩优异，他给同学补课赚到了人生的第一桶金。在此期间他还喜欢上了阅读，被《神曲炼狱篇》中被尤利西斯打破传统观念的理想所吸引。^[17]12岁时，本杰明小学毕业。12~15岁期间，他做过送牛奶、照看煤炉、数学家教等工作，并对古典语言（希腊语、拉丁语）和文学作品产生了兴趣。^[18]

高中毕业后，本杰明在暑期去了一家农场当学徒，他每天早上5点30分就要开始工作，一周工作6天，而周日只干一些必要的家务活。每周的工作时长是60～65个小时，他在回忆录中写道：“那段时日在我脑海中留下的记忆比很多更长久的经历都要深刻……我没有受到任何不公正对待，而且还在那里获得了宽容对待他人犯下的错误的能力。”^[19]

1910年，他离开农场，因为没能拿到奖学金与梦想的哈佛大学失之交臂，选择了离家较近的哥伦比亚大学。^[19]1911年9月，本杰明以校友奖学金获得者的身份进入了哥伦比亚大学。他决心要在三年内修完学分，但最后他只用了两年半就修完了，而且他必须边上学边打工。他有一段时间在快递公司上班，每天只有8个小时用来吃饭、睡觉和娱乐，但这些他都坚持了下来，并且在此期间他还对德国文学和哲学产生了兴趣。^[20]

1914年6月，本杰明从哥伦比亚大学毕业，平均成绩在那一届中排名第二。受到一战影响，那时的就业环境并不乐观，但他还是在华尔街找到了一份工作，其中教务长弗雷德里克·F.凯佩尔（Frederick F. Keppel）的推荐起了重要作用，他写道：“我一辈子的职业路径就此确定。”^[21]

1914年夏天，格雷厄姆开始在纽伯格·亨德森·劳伯公司做信息员，负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美元，由此开始了他在华尔街传奇性的投资生涯。不到三个月，他就升职为研究报告撰写人，形成了自己简洁而富有逻辑性的文风。^[6]

纽伯格·亨德森·劳伯公司为格雷厄姆提供了一个很好的实践与训练场所，使本杰明开始全面熟悉证券业的一整套经营管理知识。本杰明通过对上市公司财务报表和资产的调查研究，发现上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任，常常千方百计地隐瞒公司资产，导致股票价格远低于实际价值。他决定拿隐瞒大量资产的公司开刀，并通过多种渠道收集资料，对这些收集到的资料进行研究分析，搜寻那些拥有大量隐匿性资产的公司。^[6]

1915年9月，格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司——哥报海姆公司，该公司当时的股价为每股68.88美元。通过对该公司的矿产和股价进行详尽的技术分析，格雷厄姆发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报，建议纽伯格大量买进该股票。当1917年1月哥报海姆公司宣布解散时，纽伯格·亨德森·劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润，其投资回报率高达18.53%。^[6]

1919年，新成立的萨吾奥尔德轮胎公司拥有修补汽车轮胎的工艺专利，吸引了众多投资者。入股价格为10美元，投资者预测上市开盘价将远高于此。格雷厄姆投资了5000美元，开盘价为35美元。在那一周结束前，格雷厄姆收到了1.5万美元的投资回报。很快，第二家公司纽约萨吾奥尔德轮胎公司也成立了，格雷厄姆的团队联合投资了大约2万美元，入股价格是15美元或20美元，上市开盘价是50美元，股价迅速拉升到了60美元的高位，格雷厄姆得到了金额是投资本金外加150%的回报。^[22]

1920年，格雷厄姆升为纽伯格·亨德森·劳伯公司合伙人，并通过实践积累丰富的经验。他认为投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。他将期权买卖交易运用到规避投资风险上，并为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案。这些技术和理念使他在华尔街树立起了自己独特的信誉。^[6]同年，开始购买日本债券，这让他在华尔街有了十分特殊的地位。期间他结识了润吉三木（Junkichi Miki），三木发现收购日俄战争期间散落在各个国家的由日本政府发行的债券并卖给日本投资者的生意，能够带来巨大的利润。这类债券对于日本投资者的吸引力在于战后的汇率差和投资者有权收回以日元计价的本金和固定利息。格雷厄姆公司愿意提供服务。于是格雷厄姆与日本投行合作，承担成本并获得每笔交易2美分佣金，规模达到百万美元。这项业务让格雷厄姆与伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的经纪商建立了良好关系。虽然在西方国家市场，小面额债券不受投资者待见，价格会打很大的折扣，但在日本，投资者没有这种偏见。这项业务为公司创造了很大的利润，格雷厄姆收取的佣金超过了10万美元。^[22]

格雷厄姆在华尔街摸爬滚打的过程中，逐渐形成了自己独特的证券分析理论和投资操作技巧。1923年，他离开了纽伯格·亨德森·劳伯公司，决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。以此为基础，开始了投资生涯。^[7][23][8]

在格雷厄姆的投资生涯中，他创造了许多成功的案例。最著名的案例之一是他在1923年对杜邦公司的投资。1920年，杜邦公司利用通用汽车公司的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。到1923年8月前后，由于一战结束，美国经济进入复苏期，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在297.85美元左右。而通用汽车公司因汽车市场需求大增，利润直线上升，每股股价高达385美元。这导致杜邦公司和通用汽车公司股价之间存在巨大的差距。格雷厄姆经过分析，认为这个差距是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正。因此，他大笔买进杜邦公司股票，同时卖出通用汽车公司的股票。两个星期后，杜邦公司股价一路攀升，升至每股365.89美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370美元左右。不算他卖出通用公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23%，市场迅速对这两家公司股价之间的差距作出了纠正，格雷厄姆因此获得了高额的回报，同时验证了他的分析。格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100%以上，远高于同期平均股价79%的上涨幅度。^[7][23][8]

由于股东与格雷厄姆在分红方案上出现意见分歧，格兰赫基金最终以解散。但这却使格雷厄姆偶遇了他未来的搭档杰里·纽曼（Jerry Newman）。纽曼很有管理才能，可以处理各种繁杂的事务游刃有余，这让格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，思考投资决策。^[7][23][8]

1926年1月，格雷厄姆把客户和自己的基金转到了本杰明·格雷厄姆共同账户中。1926年底，纽曼加入了他的团队，两人的合作关系一直持续到了格雷厄姆退休。本杰明·格雷厄姆共同账户初始本金为40万美元，3年后，资产就达到了大约250万美元。^[10]

20世纪20年代末，由于投机氛围的影响，金融行业的价值观受到玷污，甚至一些正直的金融机构也开始从事危险操作。1929年年中，账户情况为资本金250万美元，上半年投资收益很低。账户持有大量对冲和套利仓位，包括大约250万美元的多仓，以及差不多同等金额的空仓。在1929年9月以后的大跌中，格雷厄姆轧平了大量的空头仓位，赚了不少。在多数情况下，格雷厄姆不会卖出优先股或者可转债，因为它们的价格太低。到1920年末，格雷厄姆刚好亏损了20%，而道琼斯工业平均指数则跌得更多。1930年初，经过前一年的大跌，股市出现了一波预料中的反弹。但很快，经济情况继续恶化。第二波持续下跌开始，中途只有较为短暂的反弹，直到1932年6月，道琼斯工业平均指数跌到了极低的位置：42点。从1929年到1932年，在市场反转以前，格雷厄姆的累计亏损达到了70%。即便如此，格雷厄姆还是坚持每季度向客户分派1.25%的红利。这些情况导致截至1932年底，账户里的剩余资金只有初始资金的22%。很多客户赎回了他们的所有或部分资金。1932年底，道琼斯工业平均指数以59点结束了全年交易。接着由于刚当选的罗斯福总统关闭了一些银行，指数又跌到了53点。随后股市开始上涨。到了1933年底，指数回升到99点。1934年指数没有发生太大变化，而到了1935年底指数上涨到了144点，直到1937年3月指数达到了牛市的顶峰197点。仅在1933年，收益率就超过了50%。这一成绩在一定程度上让客户们对他的能力重拾了信心，到了1935年12月，所有过往的亏损都得到了弥补^[9]

1935年，税务局质疑共同账户的性质，这一导致本杰明·格雷厄姆共同账户终结，并于1936年1月改为格雷厄姆-纽曼（Graham-Newman）公司。^[11]1936年至1956年间，格雷厄姆的平均投资业绩年化回报率为约20%。同期的整体市场业绩平均每年为12.2%。^[12]

早在1927年，在哥伦比亚大学成人教育中心的主任詹姆斯·埃格伯特（James Egbert）教授的帮助下，格雷厄姆开设了一门名叫“证券分析”的课程，20世纪20年代的牛市正如火如荼，课程大受欢迎，他的学术生涯就此开始。^[24]

1929年华尔街股市开始崩盘，格雷厄姆一度陷入濒临破产。在大萧条时期，也是格雷厄姆修正自己的投资理念和方法时期，关于证券分析理论和投资操作技巧也在日益成熟。^[7][23][8]

1934年底，格雷厄姆完成了划时代巨著《证券分析》，这本书代表了财务分析和公司财务的起源，一经推出便受到市场广泛赞誉，被奉为“投资者的圣经”。凭借此书，格雷厄姆成为世界上运用数量分析法来选股的第一人，由此奠定了”华尔街教父”的不朽地位。^[25][26][27]此后，他分别于在1937年、1949年出版了广《财务报表解读》、《储备与稳定》和《聪明的投资者》这三本书。^[28][29][30]

1956年格雷厄姆宣布隐退，解散格雷厄姆-纽曼公司，结束了奋斗42年的华尔街投资经历，选择加入加州哥伦比亚大学执教。^[4]

内在价值理论认为，每种投资工具都有某种内在价值，因此会出现买进或卖出的机会，因为价格波动最终会被纠正。通过将某物的实际价格与其内在稳固基础价值进行比较，投资成为一种简单而容易的决策。由于内在价值理论认为一切投资对象都存在某种内在价值，可以通过分析现状和预测未来进行确定，因此产生了股市基本分析学派。基本分析学派又可分为价值型投资和成长型投资两个流派。贴现现金流量模型是价值投资理论的代表，而成长型投资者将通过对行业和公司的调研预测上市公司未来收益作为股票投资的主要依据。格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对内在价值理论中的磐石理论进行了全面的阐述，并影响了一代华尔街分析家。其投资理念归结为一条铁律：投资就是购买价格暂时低于内在价值的证券和出售价格高于内在价值的证券。^[31][32]

安全边际理论是格雷厄姆在《聪明的投资者》中提出的投资原则，他认为成功投资的秘密可以用四个字概括：安全边际。这一理论是能力圈理论的延伸，意味着投资者要意识到自己对企业的认知能力有限，因此需要以低价购买股票，尽量规避自己的认知缺陷。当价格上涨时，投资者应考虑减少持仓。^[33][34][32]该理论包含三个方面：

首先，正确评估企业的内在价值，选择估值合理的优质公司。格雷厄姆认为，如果公司前景不好，投资者应避开这类股票，无论价格有多低。安全边际适用于那些具有高内在价值但外在价格被低估的优质企业。^[33]

其次，保持足够的安全边际。只有当价值显著高于价格时，才具备足够的安全边际。^[33]

第三，适度分散投资，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里。即使个别股票具有一定的安全边际，但单一证券的表现可能不佳。因此，投资者需要有良好的资产配置概念，以确保机会多于损失。^[33]

横断法是指今天的指数投资法。选择个别股票已经被投资组合所取代。投资者会平均购买道琼工业指数中的30家公司的股票，从而获得与指数中被选中的公司相当的收益。葛兰姆指出，即使是华尔街的老手也不一定能够超越指数获得更好的结果。^[35]

预期法可以分为短期选择法和成长股票法。短期选择法是在短期内选择具有利润前景的公司以获取收益，通常时间段为一年到六个月。这需要花费很多精力来预测经济前景，包括销售量、成本和盈余等。估计一项投资的价值并不在于它在本月或下个月能否盈利，也不在于下一季度销售量将会增加多少，而是从长期来看，该投资预期会给投资者带来什么样的回报。^[36]

成长股票简单定义为公司的销售与盈利成正比，并高于一般企业的平均水平。成长型公司是指盈余随着时间不断增长的公司。成功运用成长股票法的关键在于经纪人是否有能力判断成长型公司，并确定当前股价是否已反映出公司的成长潜力。^[36]

每个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额快速增长，盈余开始出现。在迅速扩张阶段，销售额继续增长，收益扩大，盈余大幅增加。当公司进入稳定成长阶段时，销售额增长速度开始减缓，盈余也随之减少。在最后一个阶段，即稳定衰退阶段，总收入下降，利润和盈余都降低。^[36]

《证券分析》被誉为投资者的圣经，是价值投资的经典之作，由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德联合撰写，自1934年出版以来，畅销不衰。在该书中作者深入研讨了现代价值投资的理论和方法。《证券分析》第6版是1940年版本的升级版，本书分为上下两册，上册带领读者认识价值投资的方法，包括固定价值投资原则、债券投资具体标准、优先债券的投资原则。下册则重点探讨普通股的投资理论，包含股票投资中重要的损益表分析和资产负债表分析，以及证券价值分析。^[13]

《聪明的投资者》是投资领域的世界级经典著作，自1949年出版以来，一直被奉入神坛。本杰明·格雷厄姆在本书中首先明确了“投资”与“投机”的区别，指出聪明的投资者当如何确定预期收益。重点介绍了防御型投资者与积极型投资者如何投资，以及应作出怎样的投资组合策略，投资者在面对市场波动时应如何应对。此外，本书对基金投资、投资与投资顾问、普通投资者证券分析、防御型投资者和积极型投资者股票选择、可转换证券及认股权证、股息政策、投资安全边际理论做了详细的研究、阐述与分析，并通过多个案例进行了启发式引导分析。本书主要面向的是个人投资者，旨在对普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。^[37]

《上市公司财务报表解读》最早出版于1937年，是本杰明·格雷厄姆指导投资者分析公司财务报告的不朽之作。本书分为三部分，第一部分资产负债表和损益表，包括了一般的资产负债表、借方和贷方、总资产和总负债、资本和盈余、财产账户等。第二部分用比率方法分析资产负债表和损益表。第三部分财务术语和词汇的界定。^[38]

《储备与稳定》是本杰明·格雷厄姆在亲身经历了一次世界大战、1930年代大萧条给世界经济带来的大波动，由此给政府财政和就业带来重创大背景下，潜心研究多年推出的作品。书中，格雷厄姆试图通过让政府建立储备并非赤子以保证经济的稳步运行。他详细论述为储备和最终使用而进行生产的必要性，这样既可以减少失业，又可以为供国内外使用的有形商品进行充足积累。同时，他还提出了颇具革命性的建议，以“一篮子”随时可售的商品为基础发行货币具有先天巨大的优势，“一篮子商品”反映了全世界21种商品总体价格水平，就算其中有一两种商品会发生重大波动，总体仍然稳定并具代表性。^[3]

《世界商品与世界货币》是本杰明·格雷厄姆以世界原料的规划为视角来论述实施储备方法，以实现战后经济扩张和运行的稳定性。作者提供了稳定原料价格的具体方案，详细阐述了综合稳定机制和单一稳定机制，商品稳定和货币稳定理论思想以及实施计划措施。本书其实是作者将其在《储备与稳定》一书中的提到的理论应用于国际层面上。^[29]

《格雷厄姆：华尔街教父回忆录》是本杰明·格雷厄姆晚年撰写的回忆录，书中主要回忆了他的成长经历，包括自己的童年生活、家庭变迁、求学时代、职场生涯，特别是客观环境如何塑造了他独立的性格、如何造就了他的道路，以及作者对于恋爱、婚姻和家庭的看法。本书还讲述了作者在华尔街的演进、1929年的股灾经历，以及与约翰·洛克菲勒、温斯顿·丘吉尔、德怀特·艾森豪威尔、伯纳德·巴鲁克等的密切往来。^[30]

本杰明·格雷厄姆不仅对文学、历史有浓厚的兴趣，更对数学有着非同寻常的喜爱他喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果，而这种逻辑的理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，永远都是最为欠缺的。格雷厄姆所推崇的恰恰也是长期投资。^[46]

1949年，本杰明·格雷厄姆出版了《聪明的投资者》。很快就卖出了一百余万册，其中许多是因为得到了著名价值投资者沃伦·巴菲特的支持。当时19岁的巴菲特刚从内布拉斯加大学毕业，获得经济学学士学位。随后搬到纽约市并就读于哥伦比亚大学，目的是跟随本杰明·格雷厄姆学习。1951年，巴菲特从哥伦比亚大学毕业。巴菲特于1949年考入哥伦比亚大学金融系，师从本杰明·格雷厄姆，毕业后进入导师的公司格雷厄姆-纽曼。^[47]

1954年，巴菲特回到奥马哈并开始在那里工作，结婚并生下了第一个孩子。巴菲特带着他的家人回到了纽约市。他的第一个儿子在那里出生，为纪念格雷厄姆，取名为霍华德·格雷厄姆·巴菲特。^[47]

格雷厄姆最得意的门生莫过于沃伦·巴菲特，巴菲特称自己投资理论85%以上来自格雷厄姆，内在价值、安全边际等理论都对巴菲特产生了深远的影响，巴菲特也将其视其为一生的“精神导师”。^[47][5][33]他在《聪明的投资者》序言中写道：“如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则，那么，你将会获得不错的投资结果。格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲。”^[48]

美国哥伦比亚大学商学院为格雷厄姆设立永久“格雷尔姆一多德教授讲座”，以表彰其在证券分析领域的所取得特殊成就。^[14]

“对于投资的意义就像欧几里得对于几何学，达尔文对生物进化论一样重要。”——纽约证券分析协会^[49]

“我从本杰明·格雷厄姆身上汲取了大量的智慧，他是金融史上最伟大的老师。”——巴菲特^[49]

“格雷厄姆不仅是他生活的那个时代最佳投资人之一，而且是有史以来最伟大的实践投资思想家。”——贾森·兹威格^[50]

“格雷厄姆和多德所倡导的投资理念在经历了各种市场条件考验和75年的反复审视后，与当下投资的联系越来越密切。卡拉曼和其他知名的价值投资者在评论中清楚地表明，虽然过去这些年资本市场发生了巨大的变化，投资者的基本特征却没有变化。”——安迪·帕洛德 哈佛商学院乔治·冈德金融学教授^[51]

“如果说格雷厄姆和多德的名字是价值投资者的护身符，那么对于那些关注破产公司的人来说，他们的思想就是伟大的圣礼。”——埃兹拉·梅尔金^[51]

“格雷厄姆和多德提出的一系列重要原则使证券分析理论持久有效，也是从过去到现在任何精心制订的投资策略的基石。”——布鲁斯·格林沃尔德^[51]