集合竞价

集合竞价是指对一段时间内市场接收到的买卖申报进行一次性集中撮合的竞价方式。^[3]集合竞价的原理最早可以追溯至庞巴维克（Eugen von Bohn-Bawerk）的“边际对偶”（Marginal Pairs）理论。^[4]1985年，斯特尔（Stoll）提出集合竞价制度是一种能解决信息不对称的有效的交易机制。^[5]2001年12月，中国上海证券交易所和深圳证券交易所开始实施封闭式集合竞价。^[6]2006年7月起，深圳、上海证券交易所将竞价方式改为开放式集合竞价。^[7]

集合竞价遵循价格优先、时间优先的原则，^[8]使用集合竞价机制可以高效收集信息、均衡市场价格、提高市场透明度，但它对市场规模有一定要求，还会增加信息成本、引起股票价格波动。^{[9][10][11][12][13]}

集合竞价按照供求关系来校正股价，可以初步反映出价量情况和庄家进出动态，^[14]并且可以改善企业的经营环境，为企业发展提供外在动力，从而提高企业的融资效率。^[15]集合竞价阶段的信息披露具有延迟性，可以增加人为操纵股市的难度。^[16][17]

集合竞价的原理最早可以追溯至庞巴维克(Eugen von Bohn-Bawerk)的“边际对偶”(Marginal Pairs)理论。虽然庞巴维克提出该理论的目的是想证明价格取决于交易者的个人主观评价，但是他的确用他的边际对偶理论分析了众多买者和卖者之间的多边竞争情况，考察了这种交易机制下价格的决定过程。^[4]1979年，斯米特（Smidt）选取了12只股票的数据通过实证研究比较了连续性交易和阶段性交易之间的差异对回报率的影响，他的研究表明通过改变尝试交易的幅度可能能够改变市场价格。^[18][19]

1985年，斯特尔（Stoll）提出集合竞价制度是一种能解决信息不对称的有效的交易机制。^[5]1986年，卡尔波夫（Karpoff）采用随机配对模型和瓦尔拉斯出清模型去模拟集合竞价和连续竞价，发现相比连续竞价制度，集合竞价制度下交易量更加稳定，证明了集合竞价提高了分配效率。^[5]1992年，马德哈万（Madhavan）采用理性预期框架研究了集合竞价市场的价格发现了，按照市场出清时间间隔的差异，可以将集合竞价交易机制分为三种：一种是连续竞价，投资者通过提交市价订单 （MOC）或限价订单（LOC）为市场提供流动性，连续竞价市场中投资者的订单在提交之后能被立即执行，其重要特征是保证了交易的连续性，并且市场出清价格为多重均衡价格；第二种是单次集合竞价，单次集合竞价是将一定时间段内订单累计起来，在某一特定时刻形成统一的市场出清价格，订单被同时执行；第三种是阶段性集合竞价（Periodic Auction），阶段性集合竞价的市场出清频率介于单 次集合竞价和连续集合竞价之间，例如新三板创新层企业每天进行5次集合竞价交易，每次集合竞价的订单以统一的价格达成交易。^[18]同时，他还提出集合竞价制度降低波动性是以价格不连续和增加信息成本为代价 。^[5]

1996年，施尼茨林（schnitzlein）研究表明集合竞价机制提供的市场流动性更高。^[15]2000年，马德哈万（Madhavan）和潘查帕格桑（panchapagesan)研究发现集合竞价的价格确定是 “黑箱^[注1]"。^[15]2015年，马利诺娃（Malinova）和帕克（Park）认为，集合竞价是唯一能够为市场提供流动性的机制。^[21]2019年，贝利亚（Bellia）和佩利宗（Pelizzon）以多伦多证券交易所为研究对象，发现多伦多证券交易所以集合竞价方式开盘时，市场参与者下订单的积极性得到提高。^[21]2020年，本加（Gbenga）通过对伦敦证券交易所股票的研究发现，对于交易量大的股票，集合竞价可以提供有效的开盘价，而交易量小的股票只有在盘中才会产生有效价格。^[21]

2001年8月31日，《上海、深圳证券交易所交易细则》发布，明确规定了交易各阶段的竞价制度，将开盘阶段定为封闭式集合竞价。开盘价由集合竞价方式确定，开盘集合竞价结束之后，9：30进入连续竞价阶段。该细则在同年12月正式开始实施。^[6]

2006年5月15日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别修订交易细则后，发布了《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》，这两个文件自2006年7月1日起正式实施。其中开盘集合竞价模式由封闭式集合竞价调整为开放式集合竞价。此外，深圳证券交易所还将收盘竞价模式从连续竞价改为集合竞价。^[22][23]

2018年，上海证券交易所再次修订交易细则，将收盘交易机制也改为集合竞价模式。至此，上海证券交易所和深圳证券交易所的开盘、收盘交易均使用了集合竞价机制。^[24]

集合竞价是指对一段时间内市场接收到的买卖申报进行一次性集中撮合的竞价方式。^[3]在集合竞价时段，投资者可根据前一天的收盘价和对当日股市的预测来输入买入或者是卖出的价格，电脑撮合系统按最大成交量的原则来定出股价，这个价位就被称为集合竞价的价位，而这个过程被称为集合竞价。^[25]集合竞价不适用于新股申购、配股、债券。^[24]

按照交易信息的披露时间不同可以将集合竞价制度分为封闭式集合竞价和开放式集合竞价。封闭式集合竞价指的是将成交价格和成交数量在竞价结束后进行公开的一种集合竞价模式。开放式集合竞价指的是在竞价阶段实时显示申报价格以及指示性价格等买盘和卖盘情况的一种集合竞价模式。^[26][27]在价格确定方式上开放式集合竞价和封闭式集合竞价没有差异，但开放式集合竞价的信息披露范围更大，市场透明度更高。^[28][29]

按照市场出清时间间隔的差异可以将集合竞价制度分为单次集合竞价和阶段性集合竞价 (Periodic Auction)。单次集合竞价是将一定时间段内订单累计起来,在某一特定时刻形成统一的市场出清价格,然后将订单同时执行。^[9]阶段性集合竞价是同一交易日内进行规定次数的集合竞价，每次集合竞价的订单以统一的价格达成交易。^[18]

集合竞价遵循价格优先、时间优先的原则。^[8]在确定成交价时，集合竞价要满足的条件是：以此价格成交,能够得到最大成交量；高于参考价的买入申报和低于参考价的卖出申报必须全部成交；与参考价相同价位的申报，其中买入申报和卖出申报必须有一方能全部成交。^[30]

早盘（9:15—9:25）是市场进入正式交易前确定开盘价的阶段。^[3]

晚盘（14:57—15:00）是当日交易市场即将结束时，防止资金恶意抬高或压低股价而提前中止交易的时间。^[3]在这个时间段投资者可以发起申报，但不能撤销申报（即只能挂单，不能撤单）。^[32]

上交所对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅限制比例为10%。^[33]

深交所证券价格涨跌限制：主板股票的价格涨跌幅限制比例为10%，创业板股票的价格涨跌幅限制比例为20%。基金的价格涨跌幅限制比例为10%。跟踪指数成份股仅为创业板股票或其他实行20%涨跌幅限制股票的指数型ETF和LOF，以及基金合同约定投资于创业板股票或其他实行20%涨跌幅限制股票的资产占非现金基金资产比例不低于80%的LOF，价格涨跌幅限制比例为20%。^[34]

此外，上交所和深交所均规定，首次公开发行上市的股票上市后的前5个交易日、进入退市整理期交易的退市整理股票首个交易日、退市后重新上市的股票首个交易日不实行价格涨跌限制。^[33][34]

集合竞价交易方式使投资者能够参与到股价确定的过程中来，可以降低交易成本，并且有助于提高市场定价的准确性。集合竞价方式在一定程度上能够避免少数投资者利用信息差误导散户的情况发生，可以有效遏制市场价格操纵乱象，为投资者创造更加公平和高效的市场环境。^[9][35][36]

电脑撮合系统按照买入申报价从高到低、卖出申报价从低到高的顺序对所有有效申报进行排序，申报价相同的按进入系统的时间顺序排序。^[30]

按照集合竞价的原则产生成交参考价。集合竞价过程中若有一个以上的价格同时满足集合竞价的三个原则时，沪市选取这几个基准价格的中间价格为成交价格,深市则选取离前收盘价最近的价格为成交价格。^[30]

以参考价为成交价逐步对排序靠前的买入申报和卖出申报进行撮合成交，一直到不能成交为止。^[30]

参加集合竞价但未成交的申报委托仍然有效，可以按原来输入的价格、时间顺序，在交易正式开始后参加连续竞价。^[30]

举例说明，假设某只股票在开盘前分别有6笔买入委托和5笔卖出委托，根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低至高的顺序将其分别排列如表1。^[37]

按不高于申买价和不低于申卖价的原则，首先可成交第一笔10.80元的买入委托和10.52元的卖出委托。若要同时符合申买者和申卖者的意愿，其成交价格必须是在10.52元~10.80元之间，但具体价格要视以后的成交情况而定。这对委托成交后，其他的委托排序如表2。^[37]

在第一次成交中，由于卖出委托的数量多于买入委托，按交易规则，序号1的买入委托2手全部成交，序号1的卖出委托5手成交了2手，还剩余3手。^[37]

第二笔成交情况，序号2的买入委托价格为不高于10.76元，数量为6手。在卖出委托中，序号1~3的委托数量正好为6手，其价格意愿也符合要求，正好全部成交，其成交价格在10.60元~10.76元的范围内，成交数量为6手。需要注意的是，第二笔成交价格的范围是在第一笔成交价格的范围之内，旦区间要小一些。第二笔成交后剩下的委托情况，如表3。^[37]

第三笔成交情况，序号3的买入委托，其价格要求不超过10.65元，而卖出委托序号4的委托价格符合要求，这样序号3的买入委托与序号4的卖出委托正好配对成交，其价格为10.65元。由于卖出委托数量大于买入委托，故序号4的卖出委托仅成交了4手。第三笔成交后的委托情况如表4。^[37]

完成以上三笔委托后，委托单中最高买入价为10.60元，而最低卖出价为10.65元，买入价与卖出价之间再没有相交部分，不能配对成交。^[37]

这样，整个集合竞价就已完成，剩下的委托将进入开盘后的连续竞价环节。在这次集合竞价中，三笔委托共成交了12手，成交价格为10.65元。按照规定，所有这次成交的委托无论是买入还是卖出，其成交价都定为10.65元，交易所发布的该股开盘价也为10.65元，成交量为12手。^[37]

集合竞价机制对信息的收集更有效率，在应对信息不对称问题时集合竞价机制表现得更加稳健。在集合竞价机制下，市场在均衡价格方面表现得更有效率，通过延迟交易降低了市场的信息不对称程度，并且降低了订单随机到达带来的价格波动和大额订单对价格的冲击。^[9]集合竞价机制会即时披露市场交易信息，使市场透明度提高，有利于投资者观察市场，减少投资风险。^[10][11][12]

集合竞价机制牺牲了交易的连续性并增加了收集市场信息的成本。^[9]在集合竞价交易制度下，指令不均衡、大额买卖指令、操纵价格的行为都有可能引起市场价格波动。此外，没有价格维护机制，任由买卖盘带动价格变化也会引起价格波动。^[12][13]集合竞价机制发挥价格发现功能的前提条件是市场上有足够多的投资者，当市场参与者较少或者市场深度较低时，集合竞价并不能有效地发现价格。^[18]

在开盘集合竞价阶段，有时某只股票因买入者给出的价格低于卖出者给出的价格而不能成交，或者公司因为要发布消息、召开股东大会而停止交易一段时间，在这两种情况下，集合竞价阶段证券公司大盘上该只股票的成交价一栏是空的。此时当天的开盘价即为上一个交易日的收盘价。^[38]

收盘集合竞价阶段不能产生收盘价的时候，以当日该证券最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价（含最后一笔交易）为收盘价，当日无成交的，以前一日的收盘价为当日收盘价。^[37]

对个股和大盘来说，开盘会为当天的走势定下基调。特别是在集合竞价阶段，集合竞价按供求关系校正股价，可以初步反映出价量情况及庄家进出动态。在没有新股上市的情况下，集合竞价往往是市场对当天走势情况的预测。^[14]

集合竞价交易制度通过提高市场的流动性、有效性、透明性和稳定性，可以在一定程度上改善企业的经营环境，为企业发展提供外在动力，从而提高企业的融资效率。^[15]

集合竞价机制的信息披露具有延迟性，投资者不能实时获得市场信息，集合竞价阶段结束后，交易所的电脑系统才会公布开盘价和收盘价，^[16]可以在一定程度上防止人为操纵现象。参与集合竞价的申报越多，人为控制的难度就越大，开盘价就会越合理，更能体现公平原则。^[17]

目前中国的上海、深圳证券交易所采用的竞价方式有两种，集合竞价和连续竞价。^[30]连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。^[22]

集合竞价阶段产生开盘价后，股市进入连续竞价阶段，在集合竞价中没有成交的买卖指令继续有效，自动进入连续竞价，等待合适的价位成交。与此同时，全国各地的股民在9：30之后提交的买卖指令也都进行连续竞价。^[7]连续竞价市场保证了交易的连续性,但当市场不存在非信息交易或信息不对称程度较高时,会破坏连续竞价机制下的市场均衡状况,极端情况下会导致市场崩溃。^[9]